结合中国与主要贸易伙伴的人均GDP增速差异（我国平均比贸易伙伴快3-6个百分点），并考量经济结构中贸易品与非贸易品的比例，依据巴拉萨-萨缪尔森效应，我们设定人民币每年2%的升值速度。事后证明，2005至2025年这二十年间，人民币名义有效汇率累计上升40%，与我们当初预估的每年2%的升值速度基本一致。

汇率目标区的波动幅度最初设定为5%，后续逐步扩大至10%，主要基于我国经济对汇率浮动的承受能力不断提升，形成喇叭口型的目标区域。将2010年以来的十五年数据纳入该目标区模型后发现，该模型能较好地判断人民币汇率的高估或低估状态（参见图1）。

以2015年“8·11汇改”为例，当时市场普遍指责人民银行的操作，但从目标区模型来看，汇改时人民币汇率已明显高估，较目标区中轨高出10%以上，甚至突破上轨。按照目标区管理逻辑，汇率触及上轨时应贬值，触及下轨时应升值，目标区内则由市场自主调节。“8·11汇改”后，人民币从6.9左右两天内贬至6.4左右，此后持续贬值，直至2017年才基本回归目标区中轨；2017年后，人民币汇率基本围绕中轨波动。

但2022年之后出现了新情况：名义有效汇率仍处于目标区内，但实际有效汇率已突破目标区下轨。据我估算，截至今年7月，实际有效汇率较中轨水平低约24%，而名义有效汇率仍处于下轨之内。即便考虑经济增长速度、劳动生产率增速的阶段性变化，这一结论也基本成立。

我将1994年以来分为三个十年周期（1994-2004年、2004-2014年、2014年至今），测算中国与主要贸易伙伴的人均GDP、劳动生产率差异，构建了变轨目标区模型。结果显示，第一阶段的年均升值速度为2.17%，第二阶段为2.79%，而第三阶段仅为1.44%，但即便如此，也可以判断实际有效汇率仍被低估23%-24%。

实际有效汇率与名义有效汇率出现较大差距的核心原因是通胀差异：2022年之后，美国等西方国家通胀率高达9%，而我国通胀率接近0%，价格变动因素导致人民币实际贬值了。基于上述模型，我得出的核心观点是：当前人民币汇率处于低估状态。

我们提出人民币有效汇率管理，还有其他理论依据。我曾考察过人民币有效汇率与工业生产增加值增速的关系，发现2019年之前两者存在明显负相关：人民币汇率相对较低时，工业增加值增速较快；汇率较高时，增速较慢。2019年以来这一相关性弱化，主要原因有三：一是特朗普关税战的影响；二是疫情的冲击；三是我国产业发展带来的出口能力和进口替代能力提升。

我构建了一个反映工业品出口竞争力的指数，即工业品进出口差额与进出口总额之比，从1995-2025年三十年的数据来看，我国贸易竞争力实现了三次跨越式提升（参见图2），这表明我国出口能力已非常强劲。比如近一两年出口表现亮眼，核心原因之一就是新能源汽车出口强劲，同时进口替代能力也显著增强。这一点我认同沈国兵教授的观点：我国贸易出口已过了依赖本币贬值刺激的阶段。随着出口和进口替代能力提升，汇率对贸易的影响已逐步弱化，因此不必为了刺激出口、保障就业而刻意维持人民币低位。

此外，对比历史数据可以发现，以往人民币汇率波动幅度较大，而近两年来波动幅度明显收窄——此前8年人民币兑美元波动幅度为10%-15%，2023年以来仅为5%-6%。也许新央行行长上任后，人民币维持相对低位且波动平缓出于两方面考量：一是应对疫情冲击，二是抵消贸易战的影响。2018年特朗普对我国加征关税后，人民币汇率从2018年3月的6.3贬值至2019年8月的破7，相当于用人民币贬值抵消了美国加征关税的影响。因此，近两年来维持人民币低位、控制升值幅度，或许是管理层为了抵消或减轻贸易战带来的冲击。

最后再补充一点关于国际收支与汇率的关系：一方面，汇率由国际收支决定；另一方面，汇率也会反向影响国际收支。正如王涵首席所讲，在美元加息、人民币存在贬值预期的背景下，我国出现了大规模资本流出；而在近半年多人民币升值预期下，结汇呈现顺差，这与过去几年人民币低位运行、存在贬值预期时的结汇逆差形成鲜明对比。这一现象反映出，汇率预期的变化会直接影响货币替代和货币转换行为。

本文系观察者网独家稿件，未经授权，不得转载。