12月30日晚，复旦大学“南土国际金融政策圆桌会第8期”暨“如何看待当前宏观金融形势系列”第1期在复旦大学经济学院成功举办。岁末年初，复旦大学经济学院将连续举办4期经济形势研讨会，分别就人民币汇率、经常账户顺差、跨境资本流动、宏观经济政策等问题展开深入讨论。

会上，兴业证券董事总经理、首席经济学家、经济与金融研究院联席所长王涵以其敏锐的市场洞察，为与会者勾勒了一幅当前全球金融秩序变迁与人民币未来走势的复杂图景。王涵指出，当前全球金融市场正清晰反映地缘多极化趋势，传统避险货币属性弱化，市场对美元单极秩序的信心在转变。观察人民币汇率需超越对美元双边波动，其兑一篮子货币指数实际走弱，升值主要由美元贬值带动。

他认为，美国财政扩张压力可能使美元延续弱势。模型测算显示人民币汇率6.7为关键点位，可能触发前期流出资金回流，形成升值压力。但他强调，央行将管理预期避免单边快速升值，明年温和升至6.8附近是更可能情形。

从历史规律看，大国崛起通常依循工业、商业、金融的递进顺序。中国正处于工业商业已具全球影响力、金融待崛起的关键阶段。货币强大的根本在于实体之“货”，人民币国际化需夯实基础、把握机遇，央行管理汇率深层服务于国家战略与金融形象构建。

以下为王涵发言全文（经发言人审定）：

我主要讲讲我对市场情况变化的一些理解。

第一，从全球金融市场，我们现在看到的情况，今年很明显在反映多极化秩序进入金融市场的变化。我举几个例子。第一个，如果我们去看美元和日元，这两个传统的我们认为的避险货币，今年几乎没有避险属性。美元在跟VIX（美元的波动率指数）的相关性，在十二个月之前一直保持在0.5、0.6的位置，现在相关性大概就在0左右。第二，今年在整个地缘风险、各种各样不确定性的情况下，日元是大幅贬值。第三，我们看到整个股票市场的交易规模，现在大家知道，全球股票市场如果把所有的交易量放在一起的话，中国加美国占70%，中美大概1:1，剩下其他的交易量大幅收缩。还有，大家原来传统意义上认为新兴市场的债券是个高风险资产，但在过去这24个月里面，新兴市场整体债券相对于美债的信用利差是在大幅收缩。这里代表性的事件是，今年下半年我们中国的财政部在香港以美元发行了国债，跟美债同期债券之间几乎是零利差。

这些事件可以说是单独的，但另一个角度反映的是：新兴市场的经济正在超过发达国家，大家对于美国的单极秩序的信心在下降。另外，在这个单极秩序之下，像原来日本这种比较安全的地方，正在变得不确定性在上升。它反映了这样的秩序。这是我想说的金融市场的问题。

第二，关于人民币的问题。今年人民币到底是在升还是在贬？其实很大程度上取决于我们拿它跟哪个资产或货币做比较。如果去看人民币兑美元的汇率，确实从年初7.3几现在跌破7了。但如果看外汇中心的人民币一篮子货币指数，年初是102，最低跌到95，这两天回来一些大概在97。也就是美元在整体向下，我们对美元的波动不大，最后导致的结果就是美元带着我们往下走。

其实美元本身也有这个问题。今年去看美元指数从110到120，好像跌得不多，但换一个角度：今年美元兑黄金跌了多少？美元兑铜跌了多少？美元兑美国CPI跌了多少？其实是非常明显的。也就是美元实际兑实物资产的购买力是大幅下降的。这是第二个有趣的观察，汇率的升贬其实取决于我们怎么看这个问题。

第三个，跟人民币走势最相关的，关于美元明年的走势问题。我自己一个判断（当然这完全是个人的判断），明年可能美元会进一步下行。而下行的触发因素是，这一波从特朗普所要做的事情来看，整个宽松力度很可能超出市场预期。

我们做了一个测算：2025财年相较于2016财年（正好是特朗普上来之前那个财年），美国联邦债务的付息成本每年高了约7000亿。对于特朗普来讲，他现在要做“大而美法案”的刺激，不管怎么说，钱必须从某个地方来。如果7000亿美元额外需求要来自于国债供应，那么今年他做了几件事：一个是通过关税，现在看起来今年一年增加的关税能额外带来约2580亿的收入增加；官方说法他们省了2000亿，我们算下来大概1000亿。所以一边是额外7000亿多出来的利息支出，这边大概是三四千亿的增收，两者之间的缺口还有3000多亿。

如果是简单降息，算下来平均短端降100个基点，对应一年节约利息约400亿。如果说它能通过操作把一年到三年国债收益率压下来，那么每压100BP能省1000亿利息。从特朗普自身的诉求来讲，他明年要中期选举，需要这样的资金需求。假设他要做比如200BP的压息操作，那么美元指数肯定往下贬。美元向下，我们对它的升值压力就上升。

第四，回到人民币的问题。我们看到2023年二季度之后的情况（从2022年开始算），人民币在那个点上有一个一次性的异常贬值。那个贬值不是单纯对美元贬，而是拿美元跟人民币做回归，会发现人民币脱离了美元指数所对应的水平，脱离幅度大概3000点，折算汇率是三毛钱。这部分资金，我认为是2023年一季度疫情放开后，很多人认为中国经济没有复苏，二季度时很多人出去了，原因包括境内外利差和对中国经济的悲观预期。这部分一直没有收窄。

考虑到这两年境内外套利成本和这部分资金在海外的利息收入，我们折算下来，这部分资金现在的盈亏平衡点大概在人民币兑美元6.7。假设裂口收窄，人民币对美元点位也应在6.7。如果美元跟人民币的关系回到2022年之前，人民币兑美元汇率应该在6.7。所以明年6.7是很值得关注的点——海外的钱要回来，同时如果对人民币预期改善，本身人民币的贬值部分也要被抹掉一部分。所以6.7、6.8是明年特别值得关注的一点。

甚至可能出现这样的情况：如果任由市场走，打到6.7的点上，当时出去的那笔钱达到盈亏平衡就会回来，明年6.7这个点可能被击穿。明年核心问题是市场化的升值力量太大。我们做了一个测算，出去的钱大概是10万亿，如果那笔钱一次性回来，人民币市场化的升值力量会非常强。这跟人民币合理水平在哪里没关系，而是到了那个点上它就是要回来。

第五，汇率讨论时人民银行的态度很重要。我自己一直认为，学界我们可以讲人民币是基于两国效率之比或经济生产力，但从市场层面，外汇市场就是一个庄家的逻辑。为什么？很简单，任何一个市场，如果实体经济用汇的参与者越多，实体供需对汇率影响更大。但外汇市场，全球一天交易量相当于全年约一半的实业用汇总量，所以这个市场98%是投机。在一个投机市场里，核心矛盾就是庄家的力量和对手盘的力量。

换句话说，如果单纯做投机，我有一堆美元，你有一堆人民币，相互往外砸，最后就看谁手里的筹码被砸光。按现在情况，人行依然对汇率会有很强控制。如果真的升到6.7，从现在水平要升4个点以上，我自己认为人行不会容忍升值那么快。我觉得明年看到6.8的位置应该看得到。这是汇率的问题。当然现在一年期远期对应的汇率大概在6.8这样的位置。

中期讲两件事：第一，国家层面上人民币到底是升好还是贬好？其实取决于我们怎么看。传统意义上，汇率升太多肯定对出口不利，但如果我们的目标是人民币国际化，就有两种很极端的情况：如果按对我们最有利的方式，人民币应该以一个比较强的姿态开始国际化，因为相当于我用本币在比较便宜的价格下买了海外资产，未来如果贬值，这部分贬值就是我的收益。当然从推进国际化角度，人民币天价那么贵人家也不会接受，所以结果可能是我们愿意稍微强一点，但不能太强。

第二，关于金融强国的问题。我提供一个视角：我看了过去三百年几个大国的兴衰，它们有一个共同特点，就是不同部门的崛起顺序不太一样。英国、法国、西班牙等国家崛起时，一般逻辑是工业先崛起，然后东西有人要了，贸易、商业就会起来，工商业都起来后金融才会崛起。但一个大国衰落，一般是工业先衰落，接着商业衰落，工商业衰落后金融霸权也无从谈起。

按这个逻辑看中美，中国现在处在工业商业都已经崛起、金融可能有待崛起的阶段；美国是工业商业都已经下来，只是金融还在上面。我觉得可能我们市场人士对金融强国这件事会更有信心一些。

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