日前，巴奴火锅在港交所更新招股书二次递表，再度叩击资本市场的大门。从河南安阳走出的这家火锅品牌，怀揣“火锅界爱马仕”的梦想，试图在海底捞与呷哺呷哺之后，成为港股火锅第三股。其实，巴奴火锅持续追求上市最重要的原因，是企业目前在行业中的优势已经不再明显，募资扩张势在必行，但二次递交招股书，胜算又有几何？

增长明显现疲态

细览其招股书与公开资料，巴奴火锅光鲜的增长曲线背后，暗流悄然涌动。2022年至2024年，公司收入从14.33亿元增长至23.07亿元，但增速已从2023年的47.38%放缓至2024年的9.23%。进入2025年，前三季度收入20.77亿元，增长的动力似乎进一步减弱。与增长放缓相伴的，是支撑其高端定位的核心指标——人均消费的松动，从2023年的150元逐渐降至2025年第三季度的138元。

支撑其高端定位的核心指标——人均消费，也在悄然松动。从2023年的150元，逐步调整至2024年的142元，再到2025年第三季度的138元。尽管仍高于行业平均水平，但下滑的趋势引发了市场对其溢价能力可持续性的疑问。客流数据亦显现波动，2024年单店日均顾客量同比下滑6.5%，一线城市门店的客流在两年间从426人跌至351人。

更为关键的是，其立身之本的“产品主义”叙事，近年屡遭现实拷问。2023年，先是“18元5片富硒土豆”的价格争议发酵，随后有媒体送检发现该产品硒含量未达宣称标准，巴奴随即下架。同年9月，其旗下子品牌“超岛自选火锅”被曝出羊肉卷中检测出鸭肉成分，尽管巴奴强调此事与主品牌无关，但关联品牌的食安瑕疵无疑冲击了消费者对“品质”承诺的信任。

资本运作仍存瑕疵

在奔赴上市的路上，巴奴的一些资本运作也引来审视。2025年1月，即在正式递交上市申请前约五个月，公司宣布向股东派发7000万元的现金股息。以创始人杜中兵夫妇合计约83.38%的持股比例计算，二人通过此次分红获得超过5800万元。

针对巴奴这次大手笔分红7，公司则回应称是公司持续实现经营活动现金流量净流入，累计未分配利润与现金资产可覆盖7000万元的股息，这笔分红，更像是对早期股东的回报。而IPO募集的资金，则将用于门店扩张和供应链优化。

此外，为回应首次递表时证监会的问询，巴奴在合规层面展开了调整，在股权结构上，巴奴已完成红筹架构搭建，将境内核心资产纳入位于中国香港的控股公司，并引入番茄资本等机构投资者。巴奴在招股书中表示，截至目前，杜中兵及其配偶韩艳丽通过D&H（BVI）LTD、BANU UNITED LTD合计控制公司83.38%投票权，同时番茄资本旗下Tomato Second、Fifth、Sixth等合计持股7.95%；Tomato系列私募基金是2020年至2022年巴奴引入的财务投资，杜中兵夫妇未直接持有Tomato系列股权，试图打消市场对股权集中的疑虑。

用工待遇难题待解

与此同时，巴奴火锅用工结构中的合规隐忧浮现。截至2025年9月末，巴奴拥有1974名全职员工，而非全职员工的数量庞大，包括3308名兼职员工和5818名外包员工，非全职员工占比超过82%。招股书同时披露，公司在报告期内存在未为员工足额缴纳社会保险和住房公积金的情况，2022年至2025年前三季度累计欠缴金额约400万元。公司解释称原因包括员工流动率高、部分员工自愿放弃等。在为数不多的全职员工中，缴纳社保的比例亦非全部。

这一数据在餐饮行业或许并不鲜见——根据中国餐饮协会的报告，全国餐饮行业平均社保缴纳率约为70%，中小餐饮企业更是普遍偏低。但作为一家即将上市、估值可能超过百亿的企业，这样的合规瑕疵显然与其市场地位不相称。

社保缴纳不全的背后，反映的是餐饮企业长期以来面临的成本压力与合规困境。餐饮业作为劳动密集型行业，人力成本通常占总成本的25%-35%，而社保支出又占人力成本的30%-40%。对于利润率本就薄弱的火锅连锁来说，全面缴纳社保意味着利润空间的进一步压缩。

但问题在于，目标上市融资，希望在2026年至2028年新增约157家门店的巴奴火锅，如果不能从根本上解决人工成本问题，以及企业与员工的关系，那么未来公司的发展又如何有保证？

行业数据显示，以收入计算，2024年，中国前五大火锅品牌收入合计市场份额仅约8.1%，行业竞争激烈。此外，火锅行业的港股已上市企业，在资本市场表现也较为低迷。截至1月16日收盘，呷哺呷哺股价报0.75港元/股，总市值8.15亿港元，已沦为“仙股”；海底捞报15.64港元，总市值871.77亿港元，较巅峰期股价蒸发超80%。在此大背景下，如果不能处理好企业内部关系，即使费尽心力募资成功，巴奴火锅未来的发展也未必被看好。