专注于等离子体射频电源系统的国内领先半导体设备核心零部件企业恒运昌真空技术股份有限公司（以下简称恒运昌）在今年6月开启科创板上市之路，但7月份即被中国证券业协会列入 2025 年第二批首发企业现场检查抽查名单。而业绩连续上涨的半导体企业，被证监会列入企业现场检查名单，之前并不多见。

日前，恒运昌向上交所提交审核问询函回复报告，在回复中，公司本着专业、详尽和勤勉尽责的态度回复了管理部门的相关问题，但恒运昌短期内无法解决的问题，也引来市场关注，上市进程似乎也会受到一些影响。

国产替代背后“技术滞后”

恒运昌争取科创板IPO最大的底气，是公司产品的国产替代能力。公司的核心产品被誉为芯片制造“高科技复刻”中的“指挥家”，在薄膜沉积、刻蚀等芯片制造的关键工序中起着至关重要的作用。历经十年攻关，恒运昌成功打破了美国巨头 MKS 和 AE 长达数十年的垄断格局，其自主研发的第二代 Bestda 系列产品可支持 28 纳米制程，最新一代 Aspen 系列更是能够支持 7 至 14 纳米先进制程，填补了国内空白，达到了国际同类产品中的次新一代水平。

但在回复函中，恒运昌承认，技术先进性上，与国际头部厂商相比仍存在一定的滞后性。

恒运昌表示，公司的技术滞后主要体现在公司产品迭代尚落后一代，最新 Aspen 系列对标国际次新一代。具体差距包括：阻抗高速匹配方面，公司仍依赖响应较慢的机械电容调节（响应速度 100ms 级别），而国际巨头已发展出微秒级的固态匹配器。此外，在多频率电源和偏置裁剪波电源等功能上国内产品存在滞后

技术的滞后，与欧美产业链和技术的依赖性紧密相关。等离子体射频电源系统长期被美国厂商 MKS 和 AE 等国际巨头垄断，2024 年中国大陆半导体领域该产品的国产化率不足 12%，属于被“卡脖子”严重的环节。在国内晶圆厂被美国商务部列入“实体清单”后，无法从原海外供应商处采购备件或获取维修服务，恒运昌也正是承接了进口等离子体射频电源系统的原位替换及维修业务，才得以保障国内晶圆厂的稳定运转和生产可持续性。同时，恒运昌自身产品的部分元器件采购也面临着国际贸易摩擦加剧对供应链稳定性的不利影响。

因此，市场普遍认为，恒运昌被列入 2025 年第二批首发企业现场检查抽查名单，最可能关注的点事公司在半导体核心零部件领域的“硬科技”属性是否属实，以及公司与国际巨头之间真实技术差距等问题。

值得一提的是，历史上被现场检查抽中的企业，撤回 IPO 申请的比例超过 70%，这无疑给恒运昌的上市之路带来了挑战，需要公司妥善应对。

大客户依赖重毛利异常飙升

在经营数据方面，恒运昌报告期内的业绩实现了爆发式增长：2022 年至 2024 年，营业收入复合增长率达 84.91%，扣非归母净利润复合增长率更是高达 156.72%。

但在报告期内，公司对第一大客户拓荆科技的销售收入占比连续两年超过总营收的 50%，并在 2024 年达到了 63.13%，且拓荆科技本身也持有公司的股份。这种高度依赖虽然部分归因于半导体设备行业验证周期长、“精确复制”要求高以及国内设备行业的高度集中，但确实构成了重大的经营风险。

同时，报告期内恒运昌的毛利率水平也在异常提升，从 2022 年的 41.65%上升至 2024 年的 48.71%。特别值得注意的是，恒运昌 2024 年的毛利率甚至完成了对行业巨头 MKS 同期毛利率的反超。然而，恒运昌最新一代产品仅达到 MKS、AE 次新一代产品同等性能指标，却取得了远超这些头部企业的毛利率水平。这种异常高毛利的现象，加之核心大客户兼具股东的双重角色，引起行业和监管部门的关注。

此外，公司在快速发展过程中，存货余额增长迅速。招股书显示，2024年红太阳退货金额达 2,935.31 万元，对此恒运昌解释称，退货原因为光伏市场环境变化及终端需求改变，而非产品技术问题。公司对退货形成的存货已计提 1,021.65 万元。

部分募资用途遭质疑

招股书显示，本次IPO恒运昌计划募资 15.5 亿元，其中 6.9 亿元用于“半导体与真空装备核心零部件智能化生产运营基地项目”，1.4 亿元用于“沈阳半导体射频电源系统产业化建设项目”，3.5 亿元用于研发与前沿技术创新中心项目，1.2 亿元用于营销及技术支持中心项目，并计划补充流动资金 2.5 亿元。

然而，恒运昌的账上资金并不紧张，2023 年末及 2024 年末均不存在短期借款或长期借款，且 2024 年末的货币资金余额高达 4.27 亿元。在如此充裕的现金储备下，仍计划募资 2.5 亿元补流，引发了外界对其必要性的质疑。

此外，公司计划募资 1.2 亿元投入营销及技术支持中心项目，但其近三年（2022-2024 年）的销售费用合计尚未超过 2000 万元（分别为 310.53 万元、652.39 万元和 800.86 万元），2024 年底销售人员仅有 14 人。

再有恒运昌此番计划募资直接用于扩产的金额，和过去几年恒运昌与生产有关的资产规模相比，要大得多。

招股书披露，报告期内恒运昌的资产构成主要以流动资产为主，非流动资产中，2022年至2024年的期末固定资产分别是1101.43万元、1624.7万元及6926.82万元，机器设备对应账面价值为857.78万元、1302.58万元及3682.93万元。但在扩产项目中，根据恒运昌的计划，拟以1.4亿元的募资金额投向沈阳项目，其中设备购置及安装总投资额约8801.51万元；拟以6.9亿元的募资金额投向“半导体与真空装备核心零部件智能化生产运营基地项目”，其中软件、硬件设备购置及安装总投资金额1.6亿元。

这种募资投入与历史投入之间的巨大反差，也成为市场对本次 IPO 重点关注的问题。