其次，资金来源单一性给中巴经济走廊的很多项目带来不可避免的风险。从中巴经济走廊建设伊始，我国国家开发银行、丝路基金等政策性和开发性银行贷款支持就成为项目建设的主要资金来源。对中国政府来说，除了要考虑对巴投资带来的系统性风险，还要考虑我国承担此类投资的机会成本等问题。此外，如果有大量项目出现偿债问题可能会给我国的资本市场带来很大压力，需要寻找其他途径消化风险。

三峡南亚公司的实践证明，以上两个问题可以通过开展与国际多边投资机构的合作得以有效解决。

2011年成立的三峡南亚公司在巴基斯坦做大中型水电投资，没有过多地依赖国内政策性贷款，而是积极探索多渠道的国际资本来源，分别从世界银行集团的国际金融公司(International Financial Cooperation, IFC)和丝绸之路基金(Silk Road Fund, SRF)各得到15%的股权投资，以及IFC的部分债权投资，还在积极争取英国和美国等国的基建基金。[11]其在巴基斯坦已经投资建设了科哈拉水电站，完成了印度河整体开发，以及多个风电和太阳能等项目。另外，三峡南亚公司计划在香港上市，上市后母公司三峡集团占30%的股份就可以控股，每出6亿美元就可撬动100亿美元国际资金。[12]

“中巴经济走廊”之科哈拉水电站（图/Daily Pakistan）

除此之外，我国已经有一些A股上市公司，诸如洲际油气，通过定向增发募集“一带一路”的产能合作资金，同时积极参与海外收购和上市，利用境外资金主动争取“一带一路”产能的国际合作。例如，镇江的中航工业在2009年成功收购奥地利的FACC公司，于2014年在维也纳交易所上市，募集了超过2亿欧元的资金，利用境外资金构建了一个跨国合资公司。

从这些案例可以看出，未来资本市场服务中巴经济走廊建设可以重点向两个方向发展。

一是积极利用国际金融机构——尤其是全球和地区的多边投资机构——募集资金。多边金融机构拥有非常丰富和专业的投资、风险管理等经验，可以有效解决多方利益协调的问题，更好地保障项目顺利进行。另外，多边金融机构的参与还可以有效地降低波动性、流动性冲击和汇率风险等。[13]更重要的是，与多边金融机构的合作有助于我国进一步融入国际资本市场的体系。国际资本市场相对我国国内的资本市场更有效、成本更低，只有推动后者深度地与前者融合，而不是另起炉灶，才能提升我国对外投资的优势。

另一个方向是从过度依赖我国的政府补贴和政府信用向市场化发展，探索更多有操作性的公私合营（private-public partnerships）模式来补充现有的政府主导模式。缺乏私人投资者的广泛和深度参与给中巴经济走廊建设项目带来的一个最大问题是项目的市场化运营能力差、投资者需求和实际项目操作存在很大的差距。对不同市场主体区别对待的政策会带来普遍的寻租现象，而这个问题从最初的顶层设计中就应该予以充分重视。虽然大多数大型民生投资项目的回报率低、周期长，民间资本会有很大顾虑，巴基斯坦水泥工程、纺织、化工、通讯等很多与基础设施建设相关的产业仍然可以发展市场化的运营模式，可以通过撬动民间资本大幅提高投资和运营的效率。

三、通过交易所构建市场化金融环境

中巴经济走廊建设中出现的融资问题反映了一带一路建设中一个更深层次的挑战：如何在市场化逻辑的指导思想下完善一带一路国家（包括我国）的金融环境构建。只有有效地解决这个问题才能把我国与国际资本市场融合起来，在全球化发展中增强我国对国际金融规则制定的话语权和领导力。金融环境构建中的重要一环是在未来中巴经济走廊建设中从过度依赖我国政府信用贷款的间接投资转向以间接融资为主、直接融资为辅的模式，吸引国际投资者的广泛参与。

Mark Powers和Paula Tosini的研究发现，在新兴市场构建交易所也可以大幅度地提升该地区市场间接融资的能力，促进储蓄－投资流动，并提供长期资金来源和保障。这主要得益于交易所衍生品市场组织者的功能。一是交易所可以吸引大量的投机者，他们提供的流动性和市场位置可以在很低的成本下支撑对冲负担，同时还会带来大量的金融资源；二是交易所的清算所有效运行需要交易双方提供大量的现金存款（也就是交易盈利）。[14]这些来自境内外的资金存在当地的银行,产生了银行存款和银行储备金，给该地区带来规模经济效应。

以芝加哥为例，美国约75%的期货合约在芝加哥交易，当地的清算所会员为了处理每日结算必须保证大约2亿美金的现金余额，另外还有8-10亿美金的保证金,通常以国库券的形式持有。[15]这些资金的来源不同，然而正因有芝加哥交易所的存在它们才会聚集起来，通过投资拉动当地和周边区域的经济发展。此外，英国银行的调查发现，从1974年6月到1976年5月英国商品期货市场就带来了1.48亿英镑的资金流入，另外还有2.45亿英镑价值的物资。[16]

芝加哥期货交易所（图/美国资讯网）

Powers和Tosini指出，从银行的角度来讲，提供贷款给有对冲抵押的投资者比给没有这类抵押的投资者风险更小，因此更愿意在同等条件下给前者提供更多贷款。这也解释了为什么交易所能够间接地增强国内储蓄存款的流动性。同时，交易所吸引的境外投资者带来的外汇流入提升了国内的总需求，从而进一步促进储蓄－投资流动。[17]

以上分析可以看出，发展中国家衍生品市场的发展对促进资本流动、盘活国内储蓄存款都非常重要。但是，巴基斯坦衍生品市场一直发展缓慢，目前基本上都是场外交易。今年5月，PSX宣布将从7月起引入个股期权以提升市场流动性，并会在近期推出指数期权。[18]PSX预期这个衍生品的推出可能会使衍生品交易量增长2-3倍，因为印度于2001年7月引入个股期权后整个衍生品交易量在2年内增长了5倍以上。[19]