太阳底下没有太多新鲜事。2015年开始的中国故事看起来多少有点眼熟。

从企业端看，2015年GDP增长6.9%，创25年新低。实体经济下行，带来了多个传统行业的寒冬。2015年规模以上工业企业利润总额较上年下降2.3%，为2000年以来首次负增长，其中石油和天然气开采业利润增速下降74.5%，煤炭开采和冶炼业下降65%。

从2014年开始，中央提出要在房地产行业“去库存”，很多城市开始“刺激需求”（当然啦， 经过2015年和2016年两年的疯涨，一二线城市现在已经远远超额完成了任务）。

回到2015年，全国无法产生租金或销售收入的商业地产项目体量达2.5亿平方米，为历史最高水平。房地产行业上市公司2015年中报显示，房地产上市公司平均负债率为76.8%，平均净利润率仅为9%，同比2013年显著下滑3个百分点，部分房地产企业开始采取出让企业或项目股权的方式来续一秒。

随着经济下滑，顺周期的房地产业的估值一路走低，2015年6月底，万科A的市盈率仅为10.79，相似的低估值上市公司还有保利地产（9.69）、雅戈尔（10.72）、世茂股份（12.04）等等。

而我们都知道，好的房地产行业现金流稳定。优质资产+较低的股票二级市场估值——这是成为杠杆收购者最热衷的价廉物美的好货。2015年前三季度，房地产行业完成并购案例176起，涉及金额1600亿元。

从资金面看，随着我国IPO放缓，加上实体经济下行，投资回报率下降，投资标的有限，大量资金无处可去。从特力A到上海普天到海欣食品，游资催生了一个又一个的妖股，国家出二孩政策爆炒二孩概念，出供给侧改革政策爆炒供给侧概念。

股市低迷，游资流入一线城市房地产市场，2015年上海以1.4万亿成交金额获全球最大房地产市场，成交均价同比上涨18%。短期迅速膨胀的资产价格中，频现游资身影。

负利率时代的资金收益率不断下滑，并购交易因其高收益，稳定现金流、优质资产担保，成为资本市场了的稀缺资源，越来越多的资金开始参与到并购交易中去。 此外，我国各类私募基金也在进一步发展成熟，私募基金参与角色，也从之前的财务投资人，向控股并购者转变。

目前，“PE+上市公司”这种产业并购基金的联合模式中，私募基金以一般合伙人的身份出资并出力，与上市公司共同设立产业并购基金，寻找优质投资项目。2014年末，“PE+上市公司”案例共28个，到2015年末，这种模式发展到169个，所涉基金规模超过2000亿元，一年之内出现井喷的趋势。

另外，政策上对并购交易资金参与限制的放开，也进一步影响了当下并购交易的火热度。2008年之前，中国银行业对于“并购贷款”一直严格限制，并购交易的发展受到限制。直到2008年12月中国银监会发布了《商业银行并购贷款风险管理指引》，允许符合条件的商业银行开办并购贷款业务，并购融资需求才被纳入合法框架。

2015年3月，银监会对《商业银行并购贷款风险管理指引》进行了修订，修订后的《指引》一是将延长了贷款期限，二是将并购贷款占并购交易价款的比例从50%提高到60%，三是将并购贷款担保的强制性规定修改为原则性规定，进一步放宽了企业并购贷款限制。

银行方面银行并购贷款政策上的放松给了杠杆资金运作者机会。［2］此外，随着金融市场深度的发展，狙击者们对于金融工具的运用越来越得心应手，比如上次万宝之争中用到的两融收益权抵押贷款、资管计划、股权质押贷款、短期债券等产品都崭露头角，为杠杆收购的进一步发展提供了弹药。

经济下行、公司利润下滑、管理层代理问题、公司价值被低估、游资流动，这些曾经催生了美国杠杆收购潮的重要因素，也在2015年和2016年的中国资本市场上开始掀起风浪。

注释：

［1］杠杆收购的融资结构一般为：收购者股本5%-20%，垃圾债券10%-40%，银行贷款40%-80%

［2］并购贷款至关重要，联想收购IBM、吉利收购沃尔沃、三一重工收购德国普茨迈斯特案例中，均有银行提供的并购贷款作为支撑。其中，工商银行为联想提供了贷款，中国银行、中国进出口银行为吉利提供了贷款，中信为三一重工提供了贷款。尽管银行并购贷款有所放松，但是银行在操作中还是谨慎的。

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