【文/观察者网 邓军 编辑/赵乾坤】

4月15日晚，张家界旅游集团股份有限公司（下称“张家界”，000430.SZ）发布公告，因其经营状况不佳，公司股票自4 月17日起被深圳证券交易所实施其他风险警示，股票简称变更为“ST 张家界”。此次风险警示后，公司股票的涨跌幅限制将由10%调整为5%。

尽管“ST 张家界”已进入预重整状态，但当前进展缓慢，其能否通过重整实现“断尾求生”，依然存在相当大的不确定性。如果其经营状况持续恶化，第三年依旧亏损的话，证券交易所就会对其发出退市警告，并将其代号改为“*ST张家界”。

根据中国证券市场现行的规定，ST股票表示的是“特殊处理股票”，而*ST股票表示的是该股票是有退市风险的。被实施ST警示，对公司而言，意味着股票交易活跃度可能下降，融资难度增大，公司形象受损。

4月17日，“ST 张家界”以8.53元（人民币，下同）开盘，较4月15日收盘价下跌5.1%。截至4月17日午间收盘，公司总市值约34.53亿元。

另据公开数据，“ST 张家界”2024年归属于上市公司股东的净利润同比增加亏损143.22%，扣除非经常性损益的净利润同比增加亏损142.83%。亏损规模创下历年新高。

“ST 张家界”的公告还提及，公司在2024年度被中审众环会计师事务所出具了带“与持续经营相关的重大不确定性”段落的无保留意见《2024年度审计报告》(众环审字[2025]1100022号)。

随着市场竞争越发激烈，负债率越来越高的“ST 张家界”，能否“涅槃重生”？

扣非净利润已经连续5年亏损

官网显示，“ST 张家界”成立于1992年，是中国旅游版块第一家上市公司，被誉为“山水旅游第一股”，业务涉及景区经营，道路、索道、游船、观光电车运输及旅行社等。

其中，旅游景区包括宝峰湖、大庸古城，旅游客运包括环保客运、观光电车，旅行社包括张家界中旅，旅游客运索道包括杨家界索道，酒店包括张家界国际大酒店。

由于“ST 张家界”并不拥有张家界国家森林公园、武陵源核心景区以及天门山等热门景区的经营管理权，其收入主要来自交通业务，如环保客运、索道经营等，产品附加值空间较小，且极容易受到景区门票降价、其它景区分流和景区施工等因素影响。

严重依赖传统景区业务收入，也导致了“ST 张家界”近年来业绩持续承压——扣非净利润已经连续5年亏损。

具体来看，2020年至2024年分别为-1.11亿元、-1.44亿元、-2.71亿元、-2.40亿元、-5.82亿元，合计亏损约13.48亿元。

ST股 视觉中国

据观察者网了解，自2023年以来，网络上多家财经类媒体，对“ST 张家界”的相关财务报告进行了点评，尤其是连续多年拖累业绩的大庸古城项目备受争议。

2021年，张家界市迄今单体投资最大的文旅项目、投资总额超过22亿元的大庸古城投入运营。但是，由于同质化严重、运营不善等原因，其一直处于严重亏损状态。试营业至今，大庸古城始终面临客流稀疏、招商困难，商业萧条、客流更加稀疏。

据悉，“ST 张家界”2024年净利润亏损增加的原因系大庸古城预计计提资产减值较上年同期有所增加。资产减值公告显示，“ST 张家界”对大庸古城公司投资性房地产、固定资产和无形资产组等计提资产减值准备4.78亿元。

大庸古城项目投资耗费巨大以及连年亏损，致使“ST 张家界”资产负债率持续攀升。

截至2024年末，“ST 张家界”资产负债率高达86.12%，远超行业平均水平。此外，公司一年内到期的非流动负债较上年末增加22.83%，占公司总资产比重上升6.49%，短债偿还压力巨大。

世界旅游城市联合会特聘专家王笑宇对观察者网表示，仿古小镇类项目在前期的旅游投资中形成了一定的投资泡沫。部分古镇在前期的投资商业逻辑、投资经济测算、主题产品策划设计、运营等方面都存在一些问题，导致了该项目在开业后未能获得长期稳定的投资收益。加上近年来文旅市场的产品、消费趋势也在不断发生变化，这类项目自然难以吸引游客停留和消费。

重整计划能否顺利执行完毕？

据文旅战略投资资深人士邹积艺观察，从近几年经济周期看，国内游客出游组织方式及消费习惯发生了巨变，房地产开发驱动力引导下的旅游项目粗放投资的后果正在显现。多因素共振，让旅游开发的底层逻辑正在重塑，影响到了众多旅游集团的生存和发展。

邹积艺告诉观察者网，“ST张家界”的情况很典型，公司投资的旅游古镇相关业务对其报表影响最大，前期投资开发出了问题，可谓骑虎难下。同时，传统旅行社服务、客运业务受到游客出行方式巨变的影响，收入也出现同比下降，这表明传统的产业组合已经难以支撑旅游集团的生存。

鉴于大庸古城、“ST 张家界”持续大额亏损，有债权者以“未能清偿其到期债务，且明显缺乏清偿能力”为由，分别申请对大庸古城、“ST 张家界”进行重整。

2024年9月19日，“ST 张家界”发布公告，张家界市中级人民法院已裁定大庸古城进入破产重整程序。同年10月16日，张家界中院同意对“ST 张家界”进行预重整，期限三个月。

2025年1月7日，“ST 张家界”发布公布，共有46家意向投资人报名参与重整投资人招募，收到保证金3.68亿元。3月13日，“ST 张家界”发布公布，全资子公司大庸古城的重整计划草案提交期限也延长至6月11日，为引入战略投资者争取时间。

虽然投资人越多“ST 张家界”选择的空间就越大，但是，在此过程中，其变数、权衡和牵扯的利益也越多。如果法院裁定受理申请人对公司提出的重整申请，但公司未能顺利实施或执行完毕重整计划，“ST 张家界”仍存在因重整失败而被宣告破产的风险。

根据“ST 张家界”最新公布的消息，2025年4月14日，公司收到张家界中院送达的（2024）湘08破申12号之三《决定书》，张家界中院根据预重整临时管理人的申请以及《湖南省张家界市中级人民法院关于企业破产预重整工作指引（试行）》的相关规定，决定将公司预重整期间延长三个月，期限至2025年7月16日。目前，公司正在依法主动配合法院及预重整临时管理人有序推进各项预重整工作。

另据“ST 张家界”发布的2025年第一季度报告，公司营业收入5898.93万元，同比增长0.64%。净亏损3124.75万元，去年同期净亏损4648.19万元。“ST 张家界”解释称，亏损收窄主要系本期销售费用及财务费用减少所致。

针对中审众环的出具带“与持续经营相关的重大不确定性”段落的无保留意见审计结果，“ST 张家界”方面称，公司将通过推进预重整及重整工作、深度挖掘（文旅）资源优势、优化资金统筹与成本管控等措施来应对。

不过，相对而言，“ST 张家界”的资产不算最优质：除大庸古城之外，宝峰湖在国内的名气有限，且较武陵源核心景区位置较偏，并非大众眼中张家界必游景区；杨家界索道尽管毛利率高达50%，但持续被天子山索道、百龙天梯等更优质资产持续分流客源；核心酒店资产——张家界国际大酒店位于张家界市区，距离景区还有30多公里的车程。

正在进入重整程序的“ST张家界”，最后能否“涅槃重生”？

邹积艺认为，从短期来看，其关键在于对其债务的重组力度和速度，以及是否可能有优质资产的注入；从长期来看，起关键在于其经营产业结构的调整和商业模式的重塑。如果以上都满足，“‘ST张家界’涅槃重生”是有希望的。

王笑宇建议，类似仿古小镇项目重整的核心，在于其尽可能地剔除那些无效的资产，让有效的经营性资产能够重新轻装上阵。针对背负了太多非经营性资产和不良投资的项目，如何卸掉这个“包袱”，让其能够专注于轻资产运营？在实际运营上，如何根据目前甚至未来的文旅消费趋势，对现有的体验内容、核心产品等进行重新设计和研发？这需要项目开发运营方从顶层设计出发，整体布局，打破现有运营管理策略，构建抗周期增长战略体系。

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