货币政策：利率下调的空间有多大？

从市场供需关系的角度看，利率偏低的时候，需求就会增大，供给相对减少；我国在过去很长时间里，都存在贷款需求大的现象，说明利率是偏低的。以十年期国债收益率为例，从长期看，它应该逼近名义GDP增速，美国、日本乃至印度等诸多国家都是如此。

我国名义GDP增速与十年期国债收益率的缺口来源：Wind，中泰国际

但我国在2021年之前，十年期国债收益率与名义GDP增速之间存在巨大缺口，说明过去我国的利率水平长期偏低。原因很简单：利率是管控的，偏低的利率水平有利于投资，故中国长期的经济增长模式就是投资拉动。

政府杠杆率的增速超过GDP增速来源：Wind，中泰国际

如今，投资回报率已经大幅下降了，今年前10个月，固定资产投资增速已经为负了。今年社会融资主要来自政府发债，民间投资和消费意愿不足，银行贷款贷不出去，因为实际利率水平与20年前差不多。所以，2026年应该降息。

但降息又会导致银行净息差减少，我国银行的平均净息差约1.5%左右，在全球诸多国家中已经偏低了，加之我国银行中间业务收入占比较低，所以降息是两难的选择，估计2026年降息幅度在10-20个基点之间。

各国的商业银行净息差来源：Wind，中泰国际

希望财政政策与货币政策要紧密协调和合作。尤其在当下企业和个人贷款意愿下降的背景下，政府融资能够起到定海神针的作用。如果中央财政能超预期地扩大超长期国债的发行规模，用于应对地方债务问题和稳楼市，如果央行能扩表，大量认购国债，这将极大提高市场对经济增长前景的预期。

股市如何才能形成慢牛？

最近股市在4000点遇到了阻力，今后趋势会怎样呢？尽管去年9.24之后股市表现尚佳，但上涨的主要因素是估值提升而非盈利增长。从2021年至今，A股总利润的增长大大落后于GDP的增速，但全社会债务的增长却明显快于GDP的增速。要一轮牛市，A股总利润的累计增速必须超过GDP的累计增速。同样，一个经济体要实现良性循环，债务的累计增速要慢于GDP的增速。

如果用DDM宏观模型来分析，风险偏好上升是本轮行情的核心驱动力。尤其在AI应用背景下，以科技股为代表的中小市值公司的估值水平大幅提升，同时以银行股为代表的蓝筹股的估值水平从去年以来也有提升。

从最新数据看，前三季度A股上市公司合计营收53.46万亿元（+1.36%），净利润4.7万亿元（+5.5%），其中第三季度净利润同比增速达11.45%。‌这是否能成为上市公司盈利增速开始好转的拐点呢？还需要观察。但如果PPI和CPI的长期低迷背景下，上市公司整体利润的大幅回升似乎不太现实。

A股公司的净利润及增速变化来源：Wind，中泰国际

观察2000年以来的A股市场，发现除了14~15年由资金驱动的上涨，其余每次市场整体大幅上行均与净利润增速的提高同步。所以，A股要形成慢牛的基础是企业盈利能够持续增长。

若把中美股市上涨进行归因分析，发现从2020年到2024年，沪深300指数的全收益率为1.2%，其中分红贡献了2.3%，估值贡献了0.4%，企业盈利贡献了-1.5%；而美国标普500指数的全收益率为14.8%，其中企业盈利贡献了9.3%，估值贡献了3.4%，分红贡献了1.8%。纵观全球股市，盈利对股指的贡献都是大比例的，且盈利增长也会带动估值水平提升。

在过去五年中，全球主要股指中，除了A股市场的沪深300指数、中证500指数和港股市场的恒生指数，其他市场大多都实现了企业总盈利的增长。说明盈利增长还是非常重要的，也是长期牛市的基础。

要让上市公司的盈利能够持续增长，有几种路径，一是需要扩大需求，尤其是消费需求；二是要加速优胜劣汰步伐，该退市的退市，从而大幅减少亏损公司数量；三是要加大收购兼并步伐，因为超大企业才有定价权，能提高出厂价，从而提高ROE水平。但这三方面做起来都有相当大的难度。这是因为房地产下行周期还在延续，楼市与股市之间不是跷跷板关系，而是相辅相成的。

2018年以来A股和美股ROE中位数的分化来源：Wind，中泰国际

从中美比较看，我国上市公司的ROE中位数大约不足美股的三分之一，这大致可以解释为何“盈利才是股市晴雨表”的原因。我国要实现经济高质量发展，任重而道远。

不过，A股结构性牛市还是值得期待的，尤其进入AI时代，目前全球处于AI革命（人类第四次工业革命）的早期，美国M7加博通（40多倍的市盈率）的盈利水平和估值都明显好于互联网泡沫期（2000年）。而且，美国企业为AI+的资本开支仍在扩大，给这些提供算力、算法和平台的企业实实在在地增加了销售额。

也就是说，美国的AI泡沫还没有到破裂的时候，而中国也步入了AI+时代，且在十五.五期间将有大量的投资会参与到AI领域。故今年A股这轮科技股的大幅上涨还是顺应了政策方向。关键还是在于要给企业做强做大做优提高良好的政策环境。在这样一个分化时代，美国是结构性牛市，A股估计也不例外。

为此，期望“十五五”期间能出台一批超预期、超常规的刺激政策，同时，期望改革能取得突破性进展。