二、对本轮行情演绎进程的判断：两个阶段、三条主线

如果要对本轮行情的演绎进程进行一个预判的话，可能会有“先估值、后盈利”两个阶段。

第一阶段：估值驱动，持续时间较长，三条主线

“中国主导的全球政经秩序能否实现”是影响长期经济基本面判断的核心变量，而这一问题的验证需要较长时间。因此，在这一验证过程中，市场行情将是预期主导的“估值驱动”阶段——这是本轮行情的第一阶段。

在估值驱动阶段，市场的核心逻辑将围绕“如何确认政经秩序话语权竞争的结果”展开，因此会有三条主线：

第一，硬实力相关方向。国际政经秩序话语权的争夺本质是硬实力的竞争。军工、高端装备制造等体现中国硬实力的板块，是中国参与全球秩序构建的核心保障。因此，对这些行业的关注度会持续保持在高位，相关板块也会是第一阶段行情演绎的的核心主线之一。

第二，科技“反卡脖子”方向。中美博弈的核心领域之一是科技竞争，“卡脖子”技术的突破进度（如光刻机、先进制程芯片等）是判断中国科技自主能力、衡量中美竞争优势的关键指标。相关行业在“反卡脖子”领域能否突破，会直接影响市场对中国竞争前景、节奏的判断，因此此类相关的上市公司，也是第一阶段行情演绎的第二条主线。

第三，制造业龙头“走出去”方向。中国在多个制造领域已具备全球领先的技术与产能（如新能源车、光伏、动力电池、家电等）。尽管当前面临欧美企业设置的贸易壁垒（如欧美对中国新能源车加征关税），但中国企业在很多行业都拥有行业全球最先进产能，且美日欧等发达国家相关企业也并非“铁板一块”。如能充分利用相关有利条件，商业上的纵横捭阖并非没有空间。因此，制造业龙头此类“走出去”的自下而上机会，是第一阶段行情演绎的第三条主线。

第二阶段：基本面驱动，热点扩散

当市场逐步形成共识，对中国引领全球化深化发展的前景持续看好时，行情驱动逻辑将从“估值扩张”转向“基本面兑现”。此阶段，市场的投资逻辑将围绕“全球化如何推动中国各行各业基本面改善”展开，市场热点将呈现“百花齐放”的特征。

这一阶段中，市场对很多板块的基本面逻辑都将进行再思考：比如，以房地产板块为例，市场对需求的判断将不再局限于国内14亿人口的变化，而是会考虑全球客群对中国优质房产的需求。再以金融板块为例，跨境人民币结算、人民币国际化相关的金融业务需求也会成为金融行业新的盈利增长点。此时市场将进入“基本面扩散”阶段，不再依赖少数核心主线，而是通过对新环境下各板块盈利前景的重估寻找投资机会。

三、五个维度看当前行情所处阶段：第一阶段进程未半，系统性变盘风险不大

第一，估值整体合理，未现普遍高估。从全球主要股市的市净率（PB）水平来看，A 股主要指数（创业板指、沪深 300）及恒生指数的PB均处于自身历史中位数水平。横向来看，A股估值与美国标普 500、道琼斯工业指数等发达国家指数相比，也处于相对合理区间。

数据来源：Bloomberg

第二，股市市值尚未达到中国经济占比，金融泡沫化的风险不大。当前中国GDP占全球比重为17%（2024年数据），但A股市值占全球股市总市值的比例仅约8%；即便将港股纳入统计，中国股市（A股+港股）的总市值占全球比例也仅为13%-14%，仍低于GDP占比。对比美国的情况：美国GDP占全球比重约为26%（2024年），但其股市市值占全球比例接近50%，显著高于GDP占比。这种差异反映出中国股市的“金融化程度”仍较低，当前不存在泡沫化风险。

第三，投资者对近期市场波动反应平稳，无恐慌迹象。历史上，市场出现系统性风险时，投资者情绪往往伴随剧烈波动——例如2015年股市异常波动、2020年疫情冲击期间，50ETF期权波动率（反映市场对未来波动的预期）均大幅攀升，体现出市场的恐慌情绪。而在今年8月底至9月的市场波动中，50ETF期权波动率始终处于较低水平，这表明机构投资者普遍认为当前市场的波动属于正常调整，对系统性风险的担忧较低。

数据来源：聚源

第四，机构持仓结构分散，踩踏风险不大。历史经验表明，当机构投资者持仓高度趋同时，市场易因反向波动出现踩踏。但今年以来基金收益分化程度较高——股票型、混合型基金的日度收益率标准差并不低——显示机构投资者的持仓结构差异较大，并非集中配置少数板块。这种分散化的持仓结构意味着，即便前期强势板块出现调整，未重仓这些板块的机构也会将其视为“逢低布局”的机会，从而降低了市场出现恐慌性踩踏的风险。

数据来源：聚源

第五，债市资金、外资等场外资金入市空间仍然较大。一是资金“债市转股市”的条件日益成熟。继“吃票息”策略投资逐渐失效后，债市“博降息”的策略在二季度也未给债市投资者带来理想的回报——在二季度快速上升的国债期货持仓数近期出现大幅回落，可能就体现了投资者对这一策略的放弃。此前投资债市的大量资金，未来通过股市增厚投资收益的诉求将有望增强。二是人民币升值带动资金回流的可能性在上升。随着特朗普施压联储为美国财政买单，美元信用下降的趋势将日益明显。根据我们的测算，今年年初以来美元贬值的过程中，人民币兑美元升值本就没有升值到位。而如美元进一步走弱，则过去几年因中美利差而出境的部分资金也有可能重回中国市场。上述资金，可能是除个人投资者外，A股市场的两类额外的潜在增量资金。

从上述讨论来看，尽管过去一段时间A股的估值已有一定的提升，但本轮行情的第一阶段——估值驱动阶段——进程可能还未过半。

四、总结

综合来看，本轮资本市场行情的三大核心支柱——百年变局下的经济全球化破局、二十大以来资本市场定位的历史性提升、对美战略调整带来的风险偏好提振——均未发生系统性变化，行情趋势的底层逻辑依然稳固。

从行情演进来看，当前市场正处于“估值驱动”的第一阶段，硬实力（军工等）、科技“反卡脖子”、制造业龙头“走出去”是三大核心主线；待市场对中国引领全球化深化发展的前景确认之后，行情将切换至“基本面驱动”阶段，各板块将围绕全球话语权提升后的基本面改善展开，呈现“百花齐放”的特征。

从当前行情判断来看，市场估值整体合理、市值占比与经济地位不匹配、投资者情绪稳定、机构持仓分散无踩踏风险，且“债市转股市”与外资流入提供了显著的增量资金潜力，因此市场应处于“估值驱动”阶段进程未半的阶段，市场的系统性变盘风险可控。