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邓海清:全国金融工作会议的七大信号
关键字: 金融工作会议金融稳定委员会一行三会一行三会合并去杠杆资本账户开放人民币国际化互联网金融此次高层的表态,有望扭转“只扶持大金融机构”、“国进民退”的市场预期。
“资本账户开放”,方向不变、节奏放缓
本次会议指出,“稳步推进人民币国际化,稳步实现资本项目可兑换”,而之前十八届三中全会的说法则是,“加快实现人民币资本项目可兑换”,因此,不难看出,前后关于人民币资本项目可兑换的大趋势并没有发生改变,但是在节奏上却已经突出强调了稳中推进,这同样符合本次会议“防风险”的基调。
我们的理解是,2013年十八届三中全会时期,对于资本项目可兑换的态度是非常积极的,但经历2015-2016年的金融市场特别是汇率市场波动,政府开始认识到“方向重要,节奏也重要”,不再盲目推进资本项目可兑换。
资本项目可兑换上强调稳步推进,而非以往的“加快实现”
可以预期,未来资本账户开放仍然是必然方向,“债券通”等仍然会继续推进,但是对于风险较高的短期资本流动等仍然将采取相对保守的态度,避免因为资本账户开放导致金融系统性风险。
历史再次重演,货币政策不会收紧
回顾历史,我们发现2016-2017年与2013-2014年的货币政策和监管演化有极高的相似度:
第一,先通过“紧货币”防风险。2013年下半年通过货币政策紧缩治理“非标”(“中性货币”到“紧货币”),2016年下半年-2017年4月通过货币政策回归中性实现“金融去杠杆”(“松货币”到“中性货币”)。
第二,金融监管协调加强。2013年底-2014年初,包括设立金融监管部际联席会议、国务院统筹发布107号文等,2017年全国金融工作会议、设立国务院金融稳定发展委员会等加强金融监管协调。
第三,“严监管”的出台滞后于货币政策的收紧。2014年上半年出台127号文、140号文等,2017年上半年银监会出台“三三四”自查等均滞后于各自的货币政策收紧。
第四,“严监管”之后,货币政策边际放松。2014年上半年是从“紧货币”到“中性货币”,货币政策放松;而2017年5月之后,则是从“收紧趋势”到“走平趋势”,货币政策的一阶导数发生边际放松。
总结起来,从货币政策来看,2013-2014年的货币政策轨迹是“中性货币(2013年上半年)-紧货币(2013年下半年)-中性货币(2014年)”;2016-2017年的货币政策轨迹则是“松货币(2016年8月前)-中性货币(2016年8月-2017年5月)-中性货币(2017年5月后)”,而不会是市场普遍预期的“央行将继续紧货币”。
在本次会议中, 我们找到了四个证据来印证,我们提出的央行货币政策边际变化:
(1)“稳健中性的货币政策”改变为“稳健的货币政策”。加上“中性”是在2016年四季度,之后货币政策开始持续收紧,此次去掉“中性”可能意味着没有进一步收紧的必要。
(2)此次会议中多次强调“降低实体经济融资成本”,这在2016年四季度以来非常罕见。回顾历史上提“降低实体经济融资成本”的时期是2014-2016年,正是货币宽松时期。尽管我们认为货币政策重回宽松的可能性为零,但强调“降低实体经济融资成本”至少意味着货币政策不可能再紧缩,因为货币政策紧缩必然导致实体经济融资成本进一步上升。
(3)此次会议多次强调发展多层次资本市场、发展直接融资。从实体经济融资结构看,2016年四季度货币政策收紧以来,企业融资方式几乎只剩下了“信贷”,这与发展多层次资本市场、发展直接融资的方向是完全违背的。如果货币政策进一步趋严,中国金融结构重回利率市场化之前、单纯依赖信贷模式将难以避免。
(4)尽管此次会议没有明确提“避免处置风险引发的风险”,但会议中“防范金融系统风险爆发”的态度极为明确,特别是强化了央行宏观审慎管理和系统性风险防范职责。在这种情况,“激进式去杠杆”、“危机式市场出清”、“去杠杆硬着陆”不可能发生。
在监管已经趋严的情况下,货币政策由“中性”到“紧缩”有害无益。
(本文首发于作者微信号:海清FICC频道,作者授权观察者网发布)
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