判断紧缩叠加和“政策超调”风险的逻辑，实证经验上，GDP与CPI的见顶回落的时间差通常为三个季度，从2006年至2008年的这一轮通胀周期看，GDP在2007年二季度见顶回落，CPI在2008年一季度见顶回落，但由于2008年大宗商品大幅度上涨，使得PPI在2008年三季度见顶回落。参考CPI见顶回落的时点，本轮“紧缩加时赛”或延续至三季度。CPI高点或后移至年中附近，这导致“加时赛”延长至三季度的可能性加大。

在政策参考CPI指标的情况下，由于GDP与CPI的回落存在明显的时间差，这客观上使得政策的紧缩力度与节奏的把握存在明显的偏差，经济容易出现下行幅度过大的风险。同时，观察货币紧缩力度不仅需要观察银行体系的资金松紧状况，同样需要关注企业等实体经济获得资金的成本上升幅度，因为这更大程度上反映了实体经济感受到的紧缩力度，目前看实体经济感受到的利率紧缩力度已经接近2007年底水平。

参考历次政策紧缩的经验和政策决策的惯性，2011年CPI峰值的后移必然意味着“紧缩加时赛”可能会持续到CPI见回落以后，即政策制定者必须确认CPI已经进入下行通道，才有可能退出紧缩政策，而在此之前，GDP将持续呈现回落态势。2004年的紧缩周期中，GDP领先CPI回落2个季度，2008年的紧缩周期中，GDP领先CPI回落3个季度。

对比2006年至2008年的这轮政策紧缩周期，一共上调了19次存款准备金率，计1000个基点至17.5%；共加息7次，计189个基点，使一年期存款利率达到4.41%。然而，进一步的观察发现，最后一次加息时点是2007年12月底，这时距离CPI见顶回落的时点为三个月，而CPI在3月份见顶回落之后，央行仍在4到6月保持了每月提存款准备金率一次的紧缩力度，而在最后一次即6月提高存款准备金率时，GDP已经连续回落了5个季度，直到2008年三季度，政策紧缩效应的集中释放叠加于金融危机的外生冲击，宏观经济出现“超调”。

从2011年下一阶段的趋势来看，“紧缩加时赛”延续的时间过长，结构性风险累积的程度和“政策超调”的潜在可能也就更大，一定程度上，这种风险的逐步暴露将渐进式地反映在以下几个潜在信号上：1)企业去库存；2)房地产投资下滑的幅度超出保障房可以对冲的范围；3)汽车销量下滑幅度过大；4)县级融资平台风险的暴露。

需要特别指出的潜在“超调”风险点，是房地产投资下滑幅度与保障房对冲能力的匹配时点与规模出现偏差，这体现两个方面：从时点上看，保障房在5、6月份陆续进入开工周期，三季度将集中开工，因此保障房对投资的对冲功能要在三季度才能集中释放，然而在4月至6月，房地产投资的下滑缺少对冲，因此保障房投资对冲与商品房投资下滑时点上的不匹配可能在一定程度上加剧了住宅投资下滑的风险；从规模上看，2011年保障房实际投资完成额将在1万亿左右，2010年商品住宅投资总量共计3.4万亿，除非商品住宅投资同比下滑幅度超过30%，才能超出保障房的对冲能力。目前评估，这种风险是否会出现主要取决于下一阶段房地产调控的节奏对商品房市场的冲击程度。

作者系国务院发展研究中心金融研究所副所长