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徐高:融资难与资产荒
关键字: 中国贸易扩大外需地方政府融资金融市场今年4月份的降准就凸显了央行的这种两难。2018年4月17日,央行出乎市场预期地宣布下调存款准备金率1个百分点,以置换之前通过中期借贷便利(MLF)投放的基础货币。央行降准的初衷是提升银行的放贷能力,以推动社会融资规模增速的回升。但这一政策同时也被投资者解读为货币政策放松的明显信号,让不少投资者提升了自己在债券市场的杠杆率(借入短期资金来买长期债券)。
这种债市的加杠杆行为显然不为央行所允许的。从2016年4季度开始,央行之所以有意识地增加了短期利率的波动性,就是想通过营造短期资金面的不安全感来抑制债市中的加杠杆行为。因此,在今年4月17日降准之后,央行反而容忍(甚至有意推动)隔夜利率飙升至3年来的新高,给了债市中的加杠杆者一个教训。(图4)
不过,货币政策终归是个总量工具,更应该根据宏观经济的整体状况来调整,而不应对债市杠杆这样的结构性问题做过于频繁的反应。只有疏通了从金融到实体的流动性传导路径,才能同时消除实体经济的融资难和金融市场的资产荒。而这需要的是放松对地方政府和地产行业的融资限制,引导融资流向这两个方向。在那之前,货币政策将在放松与不放松的两难中持续煎熬。
5. 大类资产运行前景
总结一下前文对经济前景的分析:发达经济体已进入了经济景气同步回落的趋势。中美之间持续发酵的贸易战还会给全球经济增长带来更多阻力。在贸易战给外需带来不确定性的时候,我国宏观政策已经向扩内需的方向有所调整。但国内对地方政府融资的清查在一定程度上阻塞了融资向实体经济的流动,使得金融市场资产荒的情形再度浮现。在化解实体经济融资难和抑制金融市场加杠杆的双重目标下,货币政策陷入了两难。
在这样的经济前景下,债券牛市还会延续。下图是我用实体经济数据(工业增加值和CPI)估算的10年期国债均衡利率水平。模型虽然简单,但在过去几年持续的样本外测试中已经证明了其有效性。根据当前的经济增长率和通胀水平,10年期国债收益率的均衡水平估计应该在3.5%附近。(图5)在4月17日央行降准之后,国债收益率曾一度下探到这个水平。不过随后就因为资金面的紧张而逐步回升3.7%。
尽管现在已经进入了债券的牛市,收益率的下行并不会一帆风顺。经济增长虽然面临贸易战、地方政府融资清查这些逆风,但至今仍然大体平稳。花旗银行编制的中国经济意外指数显示,最近一两个月的中国经济数据还比市场预期的更好。按照通常的规律,超预期好的经济数据一般会推升债券收益率。但在最近一个月,利率却在经济数据向好的时候明显下行。这表明此番的利率下探更多由货币宽松的预期所推动。很自然地,在央行收紧资金面之后,利率水平就会明显回弹。(图6)
不过从长期来看,债券收益率的运行还是由经济基本面所决定的,债券收益率向基本面的回归仍将是趋势。而由于资产荒正在重新浮现,金融资产价格中将逐步出现泡沫成分。这也会给债券收益率带来更多下行的助力。因此,10年期国债收益率的下行趋势恐怕不会止步于3.5%。不过3.5%将是债券牛市上下半场的分界线。当收益率降至3.5%之下的时候,债牛将进入下半场。那时债券价格中将不可避免地包含泡沫成分,债市的波动将会比债牛上半场更大。
就A股来说,目前处在一个相对艰难的时段。宏观经济数据虽然还没有明显恶化,但对经济增长的预期却很难乐观起来。货币政策虽然预期会宽松,但现在央行又在明显收紧资金面。目前A股与美国股市的联动性又处在十几年来的最高水平,而美股近几个月的波动也明显大于去年,且见大顶的迹象开始浮现。
所以目前从企业盈利、股票估值和外围环境三方面都讲不出A股上涨的理由。在这样的市况中,抓准风格和板块是最重要的。从行业筛选的角度来说,有必要降低对经济增长和美股的风险暴露,并增加对小市值股票的风险暴露(因为流动性放松会更有利于小股票)。基于这样的标准,计算机、装饰、公用、医药等板块值得关注。(图7)
人民币汇率的分析相对简单。人民币兑美元汇率的变化几乎完全取决于美元指数(表征美元强弱的指数)的走势。美元走强(美元指数上升)时,人民币对美元就浮现贬值压力;反之则人民币对美元升值。而美元是逆周期资产。也就是说,美国经济景气度高的时候,美元会走弱;而美国经济景气度低的时候,美元反而会走强。
这背后的道理是,当美国经济好的时候,全球经济更好,因此资金会从美国流向其他弹性更高的经济体;而当美国经济变差的时候,全球经济会更差,资金反而会因为避险情绪而回流美国,推升美元汇率。
目前,包括美国在内的发达经济体正处在经济景气度同步回落的状态中,从而有利于美元走强。因此,从去年延续至今的美元走弱的趋势应该已经走到了尽头,美元汇率触底回升的概率很大。而随着美元的走强,人民币兑美元的贬值压力会重新浮现。不过考虑到目前对人民币汇率的各种调控政策仍然非常有效,所以人民币对美元的贬值会是温和的,不会发生2015年“811汇改”之后的那种无序贬值的状况。(图8)
大宗商品前景的分析就更简单了。一图胜千言,下面这张图里绘制了CRB工业原料指数(表征大宗商品价格)和克强指数(表征中国经济增速)的对比。根据过去20多年的规律,在中国经济走弱的时候,大宗商品的表现一定不会太好。而由于大宗商品的计价物是美元,所以美元的走强也会给大宗商品价格带来一定下行压力。因此,大宗商品在未来难逃熊市的命运。(图9)
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(本文获授权转载自公众号“徐高经济研究”)
- 原标题:贸易战与资产荒 本文仅代表作者个人观点。
- 责任编辑:韩京霏
- 最后更新: 2018-05-04 09:42:55
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