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万钊:2018,结构分化的新时代,风口在哪里?
关键字: 结构分化结构分化新时代中央政治局会议定调2018年经济风口在哪里当前经济的两大驱动力均将逐步减弱
驱动力之一:出口将于2018年二季度见顶回落。
今年经济基本面反弹的第一个驱动力是出口回暖,从主要贸易国对中国出口变动的拉动作用上看,对美国的出口基本上主导了中国的出口变动。中国对美出口有一个比较好的先行指标,是美国制造业(除国防外)的新增订单,领先中国对美出口7个月左右。
图:对美国出口(同比,蓝,右轴)、美国制造业非国防新增订单(同比,橙,领先7个月)
从上图可以看到,自2015年下半年开始,美国制造业开始了一轮复苏,并带动对美出口自2016年一季度开始回暖。两年之后,美国制造业新增订单自2017年年中开始见顶回落,考虑到滞后性,预计中国出口将于2018年二季度见顶回落。
驱动力之二:房地产投资二季度见顶回落,库存将于2018年一季度见顶回落。
中国房地产具有典型的三年一周期的特点,由于房地产具有全产业链的拉动作用,包括上游的建筑、钢筋、水泥、玻璃,以及下游的家具、家电、装修装潢等,因此房地产投资周期与库存周期有较高的契合度,并且房地产领先库存周期两到三个季度左右。
图:房地产开发投资(累计同比,蓝)、工业企业产成品存货(累计同比,橙)
今年经济和投资超预期的重要原因是房地产投资的超预期,从商品房销售的累计同比来看,商品房销售已经于2016年二季度见顶。那么无论是从房地产自身的周期性,以及当前趋严的房地产调控政策,都预示着今年二季度将是本轮房地产投资的顶部。考虑到房地产对全产业链和库存拉动的滞后性,预计2018年一季度,库存周期将见顶回落。
PPI开始进入下行通道,CPI将表现温和
价格指数一般受到经济边际波动的影响,而房地产是周期之母。从具体实践来看,中国的CPI和PPI走势都跟房地产周期密不可分。
这是可以理解的,房地产投资上扬,房地产开工旺盛,会带动房地产全产业链价格和收入的增加,拉动消费,另一方面房地产投资上扬一般伴随着房价和房租的上扬,同样会抬高物价。
从下图可以看出, 2017年5月房地产投资达到本轮周期的顶部,开始回落,在房地产的压制下,CPI难以继续上行,但是考虑到CPI中的刚性因子,预计CPI维持在2%左右平稳波动。而PPI则已抵达本轮上行的高点,房地产投资对PPI的滞后性基本结束,预计PPI开始进入下行通道。
图:房地产开发投资(蓝,右轴)、CPI同比(橙)、PPI同比(灰)
降准并非是禁区,但货币政策或有新框架
现在社会上有一种片面理解的观点误区,即降准就是不负责任,降准就是洪水滔天。中国的准备金率在国际上属于偏高水平,原因在于过去多年的外汇流入使得央行被动投放了大量的基础货币,因此通过提高准备金率来筑坝。现在外汇流入和流出都成为常态,外汇占款的大幅净增加已经成为历史,那么堤坝就不需要跟过去一样高。切实降低实体经济融资成本也是金融供给侧结构性改革的重要内容。
从实体经济实际融资成本上看,今年融资成本上行明显,目前6个月至1年的贷款基准利率为4.35%,但是实体经济实际融资成本已经接近于基准利率为6.0%的水平。从这个角度上讲,货币政策有放松的空间。
图:金融机构人民币贷款加权平均利率(蓝)、金融机构人民币贷款加权平均利率:一般贷款(红)、6个月至1年的贷款基准利率(绿)
但是“推动高质量发展”同样将是未来货币政策框架的指导思想,这就意味着虽然根据上文的分析,2018年二季度很可能出现基本面向下的拐点,但是货币政策可能不会因为GDP增速下行而大幅宽松。考虑到中高端产业的竞争力较强,不太会受到利率抬升的影响,预计未来一段时间,货币政策仍将维持中性,货币市场和债券市场利率仍将维持高位,短期下行并不可期。
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