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卢锋:2016 把“通缩”这个幽灵看个透(上)
关键字: 中国经济通缩通胀CPIPPI经济周期金融加速器理论有重要政策含义。负债-通货紧缩会内生一个螺旋式自我强化效应并导向萧条,因而应采取强势手段通过货币与宏观政策制造通胀加以应对。另外通过货币政策再通胀可能面临名义利率下降至零无法再降的“流动性陷阱”困境,这是当年凯恩斯强调的货币政策限制条件。如果面临流动性陷阱,利率这个基本价格型货币政策工具不再管用,则需要采取非价格手段。
后危机时代发达国家频繁实施数量宽松政策,货币当局直接购买各类金融资产强行向经济体注入货币,而不仅是降低利率放松银根刺激经济,这类政策可由通缩分析逻辑导出。还有一点也重要,鉴于通货紧缩可能会带来灾难性后果,所以货币当局需要采取先发制人策略,在没有出现通缩时就采取强势再通胀政策加以防范。
上述理论及其政策含义鲜明又尖锐,与美欧国家早先传统的财政金融保守主义理念大相径庭,然而由于当代经济环境的客观演变,加上通货紧缩理论影响日隆推动思潮变化,后来比较顺利地变成现实政策的依据与内容,并产生我们随后将要分析的重大影响。在美国这个最发达国家,学术理论、社会思潮、经济政策如何在特定时期快速嬗变,上述演变与其时代客观现实背景环境变迁又存在怎样隐秘的互动关系,反思通缩恐惧论为观察理解上述问题提供了一个难得的案例。
国际案例之一:质疑日本“失去N年”说
现代经济学发展具有经世致用功能,通缩理论发展也要在政策应用中得到体现。当代通缩理论在发达国家的现实运用,世纪之交以来大致经历了三个演变阶段。
一是从通缩角度解释日本上世纪90年代以后面临的经济增速下降,对美国而言尚属间接运用通缩理论解释政策方针。
二是新世纪初在美国直接运用这一理论决定货币政策。互联网泡沫破灭后美国经济衰退,在刺激政策助推下走出衰退后复苏不够强劲,并且一般物价维持较低增速,按照面临通缩风险应先发制人政策方针,美联储在2002年与2003年实施超常激进货币政策,然而事与愿违对后来房地产泡沫和危机产生助推作用。
三是后危机时期为短期刺激政策长期化提供理论依据。资产泡沫破灭后真得出现恶性通货紧缩风险,后危机时期七年来美国一直维持零利率,并接二连三采取QE政策刺激经济,防范通缩是重要逻辑依据。下面我们分别考察上述三阶段情况。
首先看用通缩理论解释日本经济表现存在什么问题。日本在上世纪90年代以后经济失速,到上世纪末美国一些主流经济学家如克鲁格曼(Paul R. Krugman)教授等评论日本经济表现,主要从流动性陷阱和通货紧缩导致经济萧条角度加以解释。
克鲁格曼在1998年发表论文中,对日本应对通缩政策建议别出心裁并语出惊人:他认为面对通货紧缩和流动性陷阱时,传统认为不负责任的货币政策反而最负责任,因而货币当局应当“要可信地承诺不负责任”,鼓励日本政府不顾一切地放手采取超强刺激政策。伯南克教授1999年也发表长篇论文倡导类似观点。
日本上世纪90年代初经济减速,到世纪之交低速运行已约有十年,被媒体评论为“失去的十年”。新世纪初年日本经济仍不见起色,又被称作“失去的二十年”。随着时间流逝,估计未来还会有日本经济“失去的N年”新说法。这类流行表述有一个潜台词,就是认为日本没做好某些事情,在通缩理论信奉者看来特别是刺激经济力度不到位,所以令人遗憾地痛失长期更快增长机会;换言之,如果做好了似乎就又能回到当年高增长状态。
我认为这个隐含假定有待质疑。日本上世纪90年代经济表现与其高速追赶时期比较确有巨大反差,日本上世纪80年代宏观政策对90年代初经济波动产生直接影响,然而把一个大国经济几十年长期表现呈现的相对稳定特征,归结为主要由于没有实施更强刺激政策的解释观点过于牵强了。换一个角度看,日本过去几十年日本宏观经济表现,是在其人均收入相对最发达美欧国家大体收敛后的一种低增长稳态与合规律现象。
我想用一些相关数据讨论上述观察理解。下面图形数据显示上世纪90年代后日本经济无论是GDP增长率还是通货膨胀率CPI都有了一个显著下降,然而具体观察可见上世纪90年代日本GDP年均增长率约为1.5%,CPI年均增速约为1.2%。1990年至今20多年日本年均经济增长率为1.1%左右,年均CPI增速在0.4%上下。
可见在所谓“失去的N年”期间,日本经济其实保持了经济和物价正增长,经济增长率长期平均水平在1%—1.5%上下,也就是“1时代”。需要注意的是,过去十余年欧盟经济增速也进入“1时代”。在新兴经济体追赶的背景下,尽管美国采取超强刺激,进入新世纪后长期经济平均增速也在2个百分点上下,后危机时期多年在1-2个百分点之间。可见日本最近20多年经济表现,是由于长期结构因素演变派生的潜在增速下降合规律现象,未必是“失去的N年”流行观点所假设得那样是刺激政策力度不够的结果。
“失去的N年”论证重视不够的一个重要观察切入点,是日本经济上世纪80年代后期开始增速大幅减缓时期,也是日本人均收入用汇率折算成美元衡量赶上甚至超过美国时期。当然这一观察结果涉及汇率变动因素,日本在快速追赶阶段对汇率升值比较抵触,后来汇率升值后很快超过了美国,日本美元人均收入最高时大概是美国的1.3倍。
总之日本的经济增速大幅回落,是在人均收入实现了对标杆国美国追赶和收敛以后发生的。在人均收入收敛后,日本经济增速受到与追赶阶段完全不同的规律支配,这时简单用早先表现推断“失去”多少年,可能发生常识性认识偏差。由于日本已实现向发达和富裕国家转型,因而增速较大幅回落并未特别影响其经济社会稳定与“日本式和谐”,看不到通缩理论所推论的经济萧条与社会动态。日本经验作为一个自然试验的认识启示,其实不是坐实通缩恐惧论的正确,而是提示其局限性。
日本经济增速放缓的长期结构原因是人口快速老龄化,更具有直接解释意义的变量则是日本在完成追赶后资本形成增速大幅下降。下面图形数据显示,上世纪90年代中期以来日本有近四成年份投资为负增长,并且1990-2000年件投资增速下降幅度超过增长幅度,资本形成对总需求持续总体为负值。根据我们粗略估算,日本资本总投资增量大概仅能满足其资本存量折旧,整个净资本存量可能接近零增长。投资乏力与资本存量难以显著增长,如果在产业技术前沿又难有突破,经济增长自然会非常缓慢。
由于内需增长很有限,日本的经济增长需要外需拉动,外需波动很容易影响到整个经济波动。日本高增长时期,私营企业部门在国外有大量直接投资,因而有较大规模境外资本存量,这个投资存量会不断给它带来资本收益,这个收益有助于日本低增长时期维持经济和社会稳定甚至大体和谐。
总体来讲,日本经济减速现象说并非主要因为政策原因所致。当然可以探讨一个问题:日本经济在发展到前沿后,为什么不能像美国一样在90年代以3%甚至更高速度增长?这个问题是有意义的。对日本经济为什么在前沿创新方面动力不足问题需要专门研究,我想应该综合考虑日本文化、经济结构包括制度各个方面特点加以分析理解。
比如说要考虑企业制度的灵活性,劳动力市场的灵活性,资本市场的灵活性,以及日本社会较低开放度与理论思维局限性等方面特点。例如直接观察可见日本社会整体特点是内聚力较强而封闭性较高,文化特点重团队轻个人,这些特点使它在模仿追赶方面拥有特殊优势,达到产业技术前沿后难有美国经济那样表现。
分析日本经济跻身产业技术前沿后为什么表现不如美国,是一个可以专门分析和探讨的问题,但是不是今天讨论的主题。我这里仅强调一个更为收窄与具体看法,就是主要用通缩这个变量来解释日本经济增速缓慢,认为只要敢于大手放松货币就能让日本经济返老还童,这个流行观点是否正确有待质疑。我宁可把流行观点认为“失去的N年”状态,看成是日本经济完成追赶达到产业技术前沿后的“低增长稳态”。
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- 责任编辑:苏堤
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