除推理外，大模型训练仍需大量资本开支。OpenAI近期动作频繁，累计签约20多GW的算力。尽管市场对资金来源存疑，但其给出了积极的未来指引。

大模型竞争格局尚未稳定，头部位置仍在更迭。谷歌的Gemini排名第四，低于预期；OpenAI的ChatGPT-5被马斯克的xAI Grok快速追赶。但大模型货币化能力正在快速提升。

OpenAI最新估值达5000亿美元，对应明年收入预期为17倍PS（市销率）。其收入快速增长，从去年的55亿美元，到今年7月年化120亿美元，市场预期2030年达2000亿美元，毛利率从当前50%提升至70%。月活用户最新数据为10亿，9月约8-9亿，3月仅3亿，使用量呈指数级增长。

马斯克创立的xAI短短两年估值已达1000亿美元，市场对其Grok模型预期乐观。大模型货币化能力远超预期，这为AI训练和推理的持续投资提供了支撑。

英伟达今年8月首次给出未来五年行业发展预期。尽管多次被做空（2023年6月市值2万亿美元，年底达3万亿美元；2024年又有大量做空，包括ASIC相关公司如博通、Marvell等市值增长），但目前市值已达4.6万亿美元。

这表明AI发展并非线性，而是指数级增长，超越以往任何产品。英伟达预计2030年AI基础设施硬件投资将达3-4万亿美元，年复合增速50%。8月起，全球硬件相关股（设备、存储等）大幅上涨，此前仅英伟达等少数公司单独上涨。

台积电在CoWoS（先进芯片封装技术）扩产和AI投资方面也大幅增加资本开支。未来几年，AI拉动半导体增长仍是最重要的变化。

对电子板块而言，最核心的是服务器相关的PCB。光模块属于通信板块，我在此处不多做展开。PCB受市场高度关注，因为AI对PCB的需求覆盖服务器、交换机、光模块等多个环节。

以H100服务器为例，其PCB部分的价值量处于数千美元级别；而在GB200（36卡配置）中，这一数值显著提升，达到万余美元；若进一步升级至72卡配置，则相应价值量将实现翻倍。特别值得一提的是，在引入正交背板设计后，单机系统的PCB价值量将出现大幅跃升，市场并非成熟后降价，而是持续爆炸式增长，技术迭代速度超预期。

HDI（高密度互连）技术难度越来越高，层数不断增加。交换机同样在升级，从400G到800G再到1.6T，对应PCB价值量从500美元增至1500美元、4000美元，呈倍数级增长。光模块数量也在疯狂上升，如新易盛、旭创等公司股价在三个月内实现10倍涨幅，背后是需求爆发和盈利预期大幅提升。

PCB目前供不应求，每年行业增长超50%，但扩产难度大。即使所有产能拉满，也仅能满足一年增长需求，第二年又会供不应求。因此PCB公司纷纷制定大规模资本开支计划。但扩产不代表一定获得订单，还需看送样情况、客户认可度和大规模生产能力。

投资者需仔细甄别公司与英伟达或ASIC厂商的合作进度。整体而言，在服务器和交换机领域有布局的公司，获得订单概率较大。海外算力产业链未来五年预期良好，且当前估值并不高，许多公司对应明年仅20倍左右，泡沫有限。

10月31日，三星半导体10月31日宣布与英伟达携手打造AI工厂。图为英伟达黄仁勋（右）、三星李在镕（左）与现代郑义宣（左2）在首尔聚餐。路透社

端侧与AI硬件创新

除推理外，近期大厂努力抓住C端用户。目前训练和推理主要面向B端，To C应用需要抓住硬件端口。这是真正拉动半导体（除AI外）整体收益的关键——手机、笔记本、耳机等的增长才能带动大量半导体公司受益，否则只是局部过热，其他领域仍在低迷。

端侧AI刚刚起步。手机市场依然低个位数增长，今年一二季度部分公司在局部地区有增长，但主要是份额争夺，缺乏整体增长。核心原因是缺乏创新，消费者对C端产品要求极高：既要便宜，又要好用，还要美观。没有创新很难驱动换机需求。

海外公司在AI投入和C端硬件创新方面仍处于领先地位，其中苹果是核心。4月份苹果因中美关系股价暴跌，但库克在4-8月间斡旋，最终向特朗普承诺未来四年投资5000亿美元，获得关税豁免。尽管近期传出关税压力，但对特朗普而言，TikTok问题已过关，苹果关税不再是大问题，股价波动更多是情绪性的。

市场对苹果创新预期处于低位。中性预期是今年销量与去年持平，但美股苹果股价创历史新高（最近达260美元，超过巴菲特200-220美元的减持成本）。美股是全球交易市场，投资者看到苹果仍在变化：iPhone17有硬件创新，预期实现5%-8%增长，好于预期；明年有折叠屏、带摄像头的耳机，后年有AR/VR/AI眼镜等规划。

最核心的是AI工具的运用。无论硬件如何创新，消费者要大规模换机，必须是硬件叠加AI工具。硬件迭代需要时间，硬件与软件螺旋式上升，往往第二代、第三代才会出现爆款。真正的AI手机有严格标准：芯片算力达到一定TOPS，存储达8GB或12GB以上。国内许多所谓AI手机只是软件P图如拍月亮，并非真正的AI助理。用户期待的是能够理解“帮我点杯咖啡”，自动知道要星巴克送到哪里、并完成下单的AI agent，这需要大厂牵头，难度很高。

华为过去两年专注硬件修复（芯片国产化、鸿蒙系统），AI方面今年到明年才会逐步跟进。明年苹果是硬件创新最值得关注的对象，尤其是6月WWDC大会，将展示Siri等AI工具在iOS系统中的新功能。目前市场对明年第二代迭代预期较强，这也是为何板块有调整但产业逻辑在加强，与4月份信心脆弱时不同。

除手机外，眼镜是近期最受关注的产品。Meta与雷朋合作的AI眼镜今年出货量预计达数百万台，明年市场预期从1000万台上调至2000-3000万台，因为Meta将推出多款产品，包括自有品牌AI眼镜。

AR眼镜（带显示功能）今年推出单目版效果良好，明年将推双目版。Meta在眼镜领域多产品矩阵布局，销量预期高。年底至明年初，华为、三星等也将开发AI眼镜，整个产业链明年有较大发展机会。

未来很长时间内眼镜很难脱离手机，手机可能是其超级计算器，提供网络和数据支撑。但着眼于更长远的未来，眼镜可能独立于手机存在，甚至替代手机，值得长期关注。

除大件外，还有许多小型情感陪伴设备，采用垂类模型，为儿童或成年人提供对话沟通。随着芯片公司提供全套解决方案，AI硬件今明两年将大爆发。但今年只是开始，未来十年还有更多可能。

机器人本质上是AI最大的应用之一。人形机器人是长期目标，但轮式、固定式等非人形机器人未来五年将快速增长，优先解决部分需求。

工业场景中，各种厂房已大规模用机器人替代人工。酒店送餐机器人、机器狗、巡检机器人等类机器人产品已广泛应用。这些都是AI应用，因为原来机器人形态的产品不好用，只有内容（AI能力）提升后才能爆发。

从硬件角度看，未来十至二十年围绕AI的发展空间巨大，但要牢记AI是工具，关键是应用场景。这轮AI是十年甚至二三十年级别的大创新，这也是我们对电子板块和科技发展充满信心的原因。

国产化：深水区与高端化

国产化进程当前的关键词是“深水区”和“高端化”。过去五年，从2021年到2023年，全球周期下行时，中国IC设计销售额和企业数量逆势增长，催生中芯国际、华虹等成熟制程公司稼动率持续提升。华虹最新稼动率达108%，而中国台湾地区联电仅80%，差异源于国产化需求。

过去几年的扩产由IC设计引领。IC设计发展带动订单转移至中芯国际、华虹，制造厂扩产后拉动上游设备和材料国产化。这种逻辑下，IC设计的发展方向决定了产业链机会。

过去几年，成熟IC设计公司发展带动设备领域实现0到1突破，现在处于1到N的放量阶段。但部分高端设备如光刻机、量测等国产化率仍很低，配套的涂胶、显影等高端设备国产化率也不高。

未来发展取决于中美对抗焦点，即IC设计的高端化。当前焦点在最高端产品——GPU、高端CPU。今年首次对高通发起反垄断，模拟芯片领域也成为制裁手段，核心是高端领域必须国产化。

高端化需要先进制程配套。中芯国际和华虹今年股价上涨，正是因为国内算力公司、GPU公司今年真正开始有能力下订单。先进制程公司扩产后，上游设备、材料等也将发展。

先进制程国产化率仍不高，仍在0到1阶段，但只要扩产，整个产业链都将受益。因此，先进制程是未来5-10年最重要的方向。

除先进制程外，存储也极为重要。算存不分家，存储国产化率极低。不提HBM（高带宽存储），DRAM和NAND两大类产品在2000亿美元市场中，国产化率不到10%。

长鑫存储和长江存储计划上市（长鑫已完成辅导，长存计划明年IPO）。上市后，存储领域机遇将更加明显，包括HBM等配套的上游设备材料、封测公司，都是未来5-10年级别的机会。

先进封装同样关键。台积电之所以能垄断众多GPU厂商，核心不在先进制程（英伟达等仅需7纳米），而在先进封装。先进封装的发展，包括上游设备和材料，都需要大规模投入。

未来半导体发展进入深水区，过去五年完成的初步替代只是开始，下阶段需攻克的都是最高端领域。投资应集中在高端化方向，无论是IC设计、制造、封测还是存储，这是最核心的机会。

总结与展望

综合来看，电子板块投资策略可归纳为以下要点。

周期判断：当前处于弱复苏状态，剔除AI因素后风险不大。弱复苏意味着基本面向上，但不应过度乐观。企业阿尔法能力是增长主要驱动力，库存风险可控。

创新把握：这轮创新力度大，但需把握节奏。AI从云端训练向推理过渡，明年后年的重点是C端和端侧应用。手机、眼镜、机器人等硬件创新叠加AI工具应用，是未来最重要的方向。

国产化机遇：关注高端化机会。先进制程、存储（DRAM/NAND/HBM）、先进封装等高端领域，国产化率低，空间巨大。上游设备、材料等产业链配套企业同样受益。

这不仅是一个季度的投资策略，而是未来5-10年的长期投资方向。把握三条主线（周期性、创新性、国产化），挖掘兼具多重逻辑的优质标的，是电子板块投资的核心方法论。

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