在10月23日下午成功举办的“芯驰神皖·成为未来”——2025科大硅谷（上海）推介会上，中泰证券联席所长兼电子行业首席分析师王芳女士受邀发表主题演讲，围绕AI时代下的电子行业投资机遇分享了独到见解。

本次活动由科大硅谷服务平台（安徽）有限公司主办，成为资本承办，安徽省汽车创新中心、上海市合成生物学创新中心协办。本文内容根据现场发言整理。

王芳：

感谢成为资本的邀请。今天我将从基本面分析、AI发展趋势、端侧创新机遇以及国产化进程等多个维度，分享对电子板块投资方向的判断。

电子版块的投资逻辑：周期性、创新性、国产化

如果看股价表现，今年电子板块依旧非常强劲，年初至今大概是涨了40%多，但波动非常大。细分来看，PCB板块年初至今涨了110%多，半导体、消费电子普遍在40%到50%的涨幅，LED、面板等整体涨幅相对较小，但大体上今年的机会很大。

今年波动主要是因为两波巨大冲击。第一波是在今年2月份，春节在家期间，Deepseek横空出世，告诉大家其实不需要像美国那样投几千亿美金的资本开支，即不用英伟达很贵的卡，以相对较低的成本，就可以把AI推理做得很好。

当时这个消息出来后美股崩盘了，崩了大概两个月。后来特朗普又开始搞中美关税的事，4月份整个电子板块崩掉了，消费电子、苹果跟关税相关跌了3个板下来，大家夺路而逃，很长时间内消费电子都没有爬出那个坑。跟算力相关的，比如PCB、光模块等，应该说从5月份开始慢慢爬坑爬出来。这中间发生的大变化，本质上还是大家对创新的持续力度和持续性有多强还存在疑问。

电子板块发展了这么多年，大家尝试在里面找规律，结果总是发现很难把握它的规律。当一个新东西出来的时候，它往往是超越大家想象的。比如在2023年之前，谁能想象到它在这两年就能有这么大的变革？无论是做投资还是做产业，其实很难用数字去框住它，唯一能够做的是贴近产业，然后去看它的变化，这是我们把握电子科技整个大的投资逻辑。

在这个时间点上我们关注电子板块，需要关注些什么？最核心的关注点是基本面是不是在往上走。我们一直说电子的投资逻辑有三条线：一条叫周期性，一条叫创新性，一条叫国产化。大家把自己手中的股票拎出来看一看，只要兼具这三个逻辑其中一个逻辑，这个股票就不会差。如果具备两个逻辑，大概率它就是一个不错的牛股了。如果是三个逻辑都具备，它其实是翻倍甚至十倍都极有可能的。所以大家每次去做电子板块的投资的时候，就想想它有没有具备这三个条件。

第一个条件是周期性。为什么要最关注它？因为中国从2019年开始，整个投资逻辑跟全球是有接轨的。2019年、2018年美国开始对中国进行半导体方面的制裁，最开始是偏点状的，只制裁个别公司中兴通讯、华为等，后来变成了线状。再到2023年的时候，开始变成只要你发展AI，所有高端芯片都不准买，成了一个面状的打击。

在这种打击下，2019年我们有了科创板，开始支持半导体公司发展，半导体公司的加入会对整个投资逻辑产生影响。半导体是跟全球接轨的，因为美国的打击，我们开始要发展了。

当我们在比该赛道的产品价格时，不管是芯片设计公司还是设备公司，都要跟全球的价格比一比，全球半导体板块有大的周期性，也决定了我们一样是有这个周期性的。

对于电子板块现状的分析，第一步是要确定周期在什么位置，这决定了你是不是要在电子领域里面去投资。举个例子，2022年整个大周期往下走的时候，其实就不应该买电子股，因为无论你再怎么做基本面的分析、产业趋势的变化，你会发现大的周期往下走，价格会往下跌，各种存货什么之类的都处在一个减值的状态，那你去买，你抵挡不过大的周期往下行。如果从2023年过后开始，发现周期往上走的时候，其实买这里面的股票，无非就是跟时间做一个朋友，整个大的周期开始往上走了，这时候无非就是你走到了什么位置而已。所以第一步我们要对它进行一个周期的判断。

今天我分享的第一部分就是关于基本面，我们看到基本面处在一个向上的过程中，但是在这一轮的向上，应该说除了AI以外，其他都是很弱很弱的向上。当然也不用悲观，因为弱向上、弱复苏也是复苏，只是没有那么强.所以当你买了这个板块的时候，一定要深刻地意识到基本面是在往上走，但是不要有过度的乐观幻想。

这种环境下，企业的阿尔法能力，诸如抢占份额、技术升级、业务拓展等成为增长的主要驱动力。

从财报数据看，2024年电子板块整体收入增长十几个百分点，但利润几乎没有增长，毛利率也保持平稳，呈现“增收不增利”特征。而2025年一季报和二季报显示，行业开始“增收又增利”，二季度收入增长接近20%，利润增长约23%。

以消费电子为例，下游需求疲软（手机3-4年未换、电脑和小家电更新缓慢），但板块依然实现收入和利润近20%的增长。这反映出企业在全球市场抢占份额和拓展多元业务的能力，也是我们应对中美博弈时需要关注的企业竞争力所在。

部分细分领域表现更加突出。PCB板块二季度利润同比增长60%以上，远高于收入增长，主要受益于海外AI需求拉动。半导体领域的SoC、逻辑芯片、CIS摄像头等，在下游需求平稳的情况下，利润表现良好。这表明电子板块整体基本面向上，虽非强复苏，但风险可控。

AI发展与算力投资

从2023年ChatGPT-4横空出世开始，市场聚焦于大模型训练。2023-2024年所有投资逻辑围绕云端训练展开，2025年重点转向云端推理。由于国内体验相比海外滞后，市场对AI的感知不够深刻，导致相关股票在成长股和周期股之间反复波动。

但海外公司信息公开透明，随着市场对海外AI发展的高频、深度跟踪，对理解AI产业的帮助显著。当前我们关注两大核心指标:资本开支和AI应用的实际效果。

资本开支方面，今年4-5月市场信心重新燃起。2023年行业资本开支相比2022年持平或略有增长，2024年投资加速，平均同比增长约70%。市场原本预期2025年增速回落至30%以内，但实际情况超出预期。

尽管2月份Deepseek带来压力，但Meta等公司持续提高资本开支指引。2025年全年，谷歌、亚马逊、微软、Meta四大云厂商的资本开支预计达3900亿美元，若加上全球其他投资，英伟达给出的总额接近6000亿美元。展望2026年，四大云厂商给出的资本开支增长指引仍在30%-50%区间，说明投资热度不减。

中小云厂商同样大力投入。例如甲骨文8月份公布的在手订单震惊全球投资者，当日股价上涨30%，市值逼近1万亿美元。这种现象充分体现了AI投资的持续增长。

资本开支能否持续，关键看投资回报（ROI）。华尔街要求长期ROI为正，短期可容忍亏损。按预测，谷歌和亚马逊的ROIC（投资资本回报率）将于2026年转正，到2028年三家头部企业均将实现正回报。若此预期实现，长期资本开支的合理性将得到验证。

短期来看，自今年4-5月起，算力相关公司股价上涨的核心驱动因素是财报中AI带来的云业务和广告业务同比增速加速。在全球经济增长不强劲的背景下，云业务接近40%、广告业务接近20%的增速被市场认可。

三季报将于10月30-31日集中发布，市场将关注云业务和广告业务收入的同比增速是否不低于二季度。若超出预期，股价有望进一步上涨。

今年市场叙事集中在Token（大模型使用单元）数量增长上。Token数越多，表示模型使用量越大，反映推理需求的真实情况。以谷歌为例，2024年4月至2025年4月，Token数实现50倍增长；7月环比翻倍；最新10月数据显示9月环比增长35%，且这还是在ChatGPT-4冲击下的表现。Token数是高频数据，用于验证AI推理逻辑的合理性和算力需求的持续性，是市场信心的重要支撑。