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王曲石、杨悦珉、朱鹤:为全球滞胀到来做好准备
最后更新: 2022-06-17 08:15:15【导读】 万众瞩目的美联储6月议息决议出炉,如市场所预期上调75个基点,这也成为联储自1994年11月以来的最大力度加息行动。
尽管美联储主席鲍威尔在记者会上表达了更为强势的抗通胀决心,并有意避免谈论经济衰退,但也正如他本人所说,当前总体通胀中有太多美联储无能为力的因素。市场对于美国经济“软着陆”前景并不乐观。
通胀与衰退的迷雾不仅笼罩在美国,事实上,欧洲和部分新兴市场经济体的前景更加令人担忧。
最新一期《新金融评论》工作论文《为全球滞胀到来做好准备》认为,全球经济很有可能即将面对“滞胀”的卷土重来,也就是新一轮的“低增长、高通胀”组合。全球性滞胀会通过多个渠道对我国产生负面影响,因此必须早做准备,并就此提出五方面政策建议。
【文/王曲石、杨悦珉、朱鹤】
1965年11月17日,英国政治家伊恩·麦克劳德(Iain Macleod)在英国议会发表讲话(Nelson and Nikolov, 2004):
“我们现在处于两个世界里最坏的情形-不只是通货膨胀或是经济停滞,而是两个都有。我们处于一种‘滞胀’的情况。历史,在现代语言中,真的正在被创造。”
伊恩·麦克劳德没有能够活着看到他所创造的“滞胀”一词成为一个流行词汇。他于1970年6月20日就任英国财政大臣,一个月后的7月20日死于任上,年仅56岁,是迄今为止英国在任最短的财政大臣,而受到多数人关注的“滞胀”要到70年代中后期才发生。本文写作时,“滞胀”这个词也正好是56岁。但和它的创造者命运恰恰相反,“滞胀”在56岁时面对的将不是骤然死亡,更可能的是卷土重来。
根据世界银行数据(图1),上世纪70年代中期至80年代前期“低增长、高通胀”的“滞胀”时期,全球通胀水平平均接近11%的高位,全球经济增速仅为3%,并且经历过两轮明显的衰退。上世纪80年代中期至全球金融危机前的20多年间“高增长、低通胀”的“大缓和”阶段,全球通胀水平回落至6.1%,经济增速则上升至3.4%。2008年金融危机后至新冠疫情暴发这十年“低增长、低通胀”的长期停滞时期(Summers,2014),全球经济平均增速仅为2.7%,通胀水平进一步回落至3.2%。在过去两年多新冠疫情冲击之后,全球经济很有可能即将面对“滞胀”的卷土重来,也就是新一轮的“低增长、高通胀”组合。
接下来,本文首先将回顾1970年代滞胀的经验教训,然后描述近期增长和通胀的情况,接下来分析为什么全球可能面临新一轮滞胀,最后讨论对我国的影响和政策建议。
1970年代滞胀:供给侧冲击和错误的货币政策应对
· 一些基本事实
1970年代的“滞胀”最为突出的例子是美国,但事实上当时不少主要经济体都经历了较高水平的通胀和较为疲弱的增长。从时间上看,滞胀特征比较突出的时间是从1973年第一次石油危机爆发至1980年代初。
美国经济在上世纪70年代呈现出明显的“两高一低”特征。其中,“两高”为“高通胀”与“高失业率”,“一低”为“低增速”。美国在上世纪60年代的年均实际GDP增速为4.5%,至70年代滑落至3.2%。通胀率从上世纪60年代中前期不及2%的水平,到80年代初接近15%。失业率在60年代末一直在3.5%的低位徘徊,但到整个70年代,美国年均失业率高达6.2%。
其他主要的OECD经济体也呈现出类似的趋势。对比欧盟、英国、日本和德国四大经济体在上世纪七、八十年代的表现来看,英国的滞胀情况最为严重,德国表现最为平稳。英国在两次石油危机期间都出现了比较严重的衰退,滞胀风险突出。其1974年和1980年的GDP增速均降至-2%以下。通胀水平在1975年飙升至24.2%,在1980年达到了18.0%的高位。欧盟也出现了两次比较明显的高通胀和衰退趋势,但程度均弱于英国。日本在两次石油危机时期呈现出不同的表现。在第一次石油危机时期,日本的GDP增速和通胀率在1974年分别达到-1.2%和23.2%,滞胀程度不亚于英国。但在第二次石油危机时期,日本的GDP增速和通胀率在受冲击当年(1980年)仅为2.8%和7.8%,并在次年恢复至4.2%和4.9%,几乎没有呈现出明显的滞胀风险。相对而言,德国在两次石油危机期间表现最为稳定,两次石油危机时期的通胀率始终保持在5%左右,没有明显的滞胀风险。
· 滞胀发生的经验教训
尽管对1970年代滞胀的原因仍然存在分歧,但学术界总地来说还是形成较多共识。从理论的角度说,滞胀的发生需要两个必要条件:
第一个必要条件是负面的供给侧冲击。负面的供给侧冲击,引发总供给收缩,进而导致产出下降、失业增加同时通胀升高。在供给冲击的情况下,产出和价格反向而行,“滞”和“胀”才会同时发生。这与通常的需求侧的冲击不同,总需求冲击下产出和价格同向变动,“滞”则不“胀”,“胀”则不“滞”。
1970年代的供给冲击主要是由两次石油危机和粮食价格危机所致。在第一次石油危机中,1973年10月,阿拉伯石油禁运导致欧佩克原油价格暴涨300%。根据Blinder和Rudd(2008)描述,美国因为以国内原油占主导,炼油商购置成本(RAC)仅翻了一番。传导至零售端的能源价格上涨45%(年化),并最终在宏观层面直接推动美国PCE通胀率上升2.5个百分点。70年代末的中东战争带来了第二次石油危机,原油价格再次飙升,1978-81年间RAC指数上涨了两倍,但能源价格上涨对宏观通胀率的贡献较第一次更弱,持续时间也更短。
与此同时,两次石油危机期间都伴随着大规模的粮食价格危机,诱发因素包括恶劣天气和农业病害等。第一次粮食价格危机冲击较大,食品价格指数在1973-74年分别同比上升20.1%和12.1%,对总体通货膨胀的影响分别为4.5和3个百分点。在1978-80年发生的第二次粮食价格危机冲击较弱,但食品价格同比增速也保持在10%左右的高位,期间对通货膨胀的影响约在1.7-2.0个百分点。
而且,能源和食品价格的上涨还向其它商品和服务的价格传导,推高美国国内的核心通胀率。根据Blinder和Rudd(2008)的测算,在1973-74年间,食品和能源价格对核心CPI通胀率贡献了2.5个百分点,对核心PCE通胀率贡献了1.5个百分点。在1978-80年间,供给冲击对CPI和PCE核心通胀率的贡献均超过3个百分点。两次供给侧冲击消退后,通胀仍高于冲击前的水平。
第二个必要条件货币政策应对失误。如果仅仅供给冲击,冲击一旦过去,经济应该较快恢复正常增长,通胀也应该回归常态。但1970年代的滞胀前后长达十余年,不少发达国家的通胀率达到两位数,而且滞胀最终是以沃尔克强势收紧货币政策和二战后到那时为止最严重的一次衰退才得以终结。这种现象并非单靠供给冲击能够解释。事实上,对于货币主义者而言,任何通胀最终都是货币现象,没有货币政策的失误,高通胀不可能出现,所谓滞胀也就不可能发生。
学术界对美联储为代表的央行为什么犯错误和犯了什么错误有不同的假说(见Bordo和Orphanides, 2013),但最终的结论似乎都是美联储1970年代的货币政策在通胀面前显得过于宽松,最终导致通胀预期失控,因此尽管经济增长乏力但通胀却始终处于高位,也才有了滞胀。
衡量美联储的政策错误有很多方式,一个简单的方法(也是事后诸葛亮的做法)就是比较一下美联储实际采用的政策利率和根据泰勒规则并且已经知道所发生的一切之后倒推出来的政策利率之间的差距。
从图4可看出,虽然有效联邦基金利率(EFFR)在整个70年代期间一直处于上升区间,但却一直显著低于基于泰勒规则估算的政策利率值。这反映出美联储虽然看似在收紧货币政策,但加息的幅度根本达不到抑制通胀的水平,货币政策滞后于通胀曲线,货币政策事实上仍过于宽松。这样的结果是,通胀未能受到有效控制,而且通胀预期也无法有效锚定,不断走高。图5是Groen和Middeldorp(2003)倒推出的10年期通胀保值债券(TIPS)的隐含通胀率,可以作为通胀预期的一个度量。非常明显,整个1970年代美国的通胀预期处于失锚状态,特别是在70年代末至80年代末,通胀预期呈飙升态势。最终,时任美联储主席沃尔克必须数次激进加息,将联邦基金利率大幅提升至20%以上,才得以真正的收紧货币政策,最终压下通胀、重建信誉,但也付出极大的代价,美国经济陷入二战后到那时为止最为严重的衰退,失业率一度高达10.8%。
与美联储相映衬的是德国央行。德国一样面对石油危机和粮食危机带来的能源和食品价格高涨,但德国并没有在1970年代经历高通胀,经济增长尚可。Beyer等(2013)比较了德央行和美联储、英央行的货币政策,发现德央行的政策事后看是始终严格遵循泰勒原则,政策利率保持了非常强的连续性,对偏离通胀目标的增长差具有很强的纠正倾向,但对产出缺口的反应并不显著,也就是说主要原因在于德国央行始终坚持把控制通胀作为最重要的任务。Ito(2013)对日本央行的行为也进行了回顾,认为日本央行在第一次石油价格危机期间容忍了通货膨胀的上升。从图6可以看出,日本贴现率在通胀上升至9.4%的高位后才有所反应。但在第二次石油价格危机期间也采取了锚定通胀目标的货币政策,在通胀趋势尚未显性化时就及时介入,使得通胀没有出现像第一次那样的飙升情形。由此可见,面对类似的供给侧冲击,货币政策应对的对与错对于事后的结果会有非常大的不同。
回顾1970年代的“滞胀”,不仅是因为这可能是现在经济史上仅有的带有全球性质滞胀的案例,也是因为当前全球经济面对的问题与1970年代有着一些类似之处。虽然不少分析人士仍觉得“这一次会不同”,但有一点也许是明确的,全球经济现在确实面临着现实的“滞胀”风险。
- 原标题:王曲石、杨悦珉、朱鹤:为全球滞胀到来做好准备 本文仅代表作者个人观点。
- 责任编辑: 朱敏洁 
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