现金为王VS黄金避险，黄金事实上正在履行其避险职能

对于流动性危机可能引发黄金价格下跌的问题，我们早在2024年8月发布的《降息周期来了，黄金还能再创新高吗？》一文中就已明确分析：

“按理说，如果是在金本位、金汇兑本位时代，由于各国滥发货币，必然会引发各国货币含金量暴跌，金价进一步上涨。但是由于各国货币进入信用货币时代，通胀作为一种因变量，以美元滥发所导致的通胀为例，该通胀对应的自变量是市场上流动美元供应以及其对应的资产。

而在美元在1971年与黄金脱钩，以及美元资产包括比特币、股市、债市等多元投资组合的背景下，各国货币含金量下降是必然。

也正因为如此，会存在一种极端情况，市场流动美元快速减少导致的美元资产价格闪崩。例如2020年3月美国疫情发生时，由于各个公司为了应对危机、抽走美元，导致市场美元流动性不足，包括黄金在内的一系列美元资产大幅下跌。但是等待市场流动性恢复后，黄金等美元计价资产价格出现了快速反弹。（纽约黄金2020年3月9日到20日从1704.3美元/盎司的高点，在16日触及1450.9美元/盎司的低点，并在20日一度再次触及1457.5美元/盎司的低点随后快速反弹。而同期美元指数，在3月9日触及94.63的低点，然后一路反弹，在19日触及102.93的高点，然后一路走跌。）

这种情况与我们印象中的黄金属于‘避险资产’角色相冲突，但是它本质上在美元计价体系下依旧是一以贯之的。

在普通人印象中黄金天然属于‘避险资产’，而且黄金的波动往往伴随着地缘政治变动，比如特朗普当选、中东乱局等等。但是其承担‘避险资产’角色背后的前提是：资金流动性不受影响。只有在资金流动性不受影响的前提下，由于地缘政治风险，多余资金进入以黄金为代表的一个被认为相对安全的资金池进行避险。

当今世界，由于此类资金流动多以美元为基础进行，所以这时候的金价的涨跌方向会根据美国资金流动性变化，产生截然不同的反应。

如果把黄金作为一种以美元计价的商品看，黄金作为一种具有硬通货属性的商品，美元的供求关系，或者说黄金市场上对应的法定货币供应量多少，依旧是国际市场黄金价格的主导因素。”

这样事情难道只在2020年发生吗？并不是。当我们回溯1973年和2008年，我们都会发现一个巨大的鬼故事，即1973年石油危机爆发前夕、2008年金融危机爆发前期，黄金均出现了相同走势：在创阶段性高点后开启回撤，而且在危机开始后继续回撤。值得注意的是，这两次回撤低点相比于前期高点都下跌了30%以上，而金融市场是有记忆的。

1973年和2008年两次危机黄金价格都出现了先跌后涨的趋势

那么是什么让黄金触底反弹的呢？1973年是由于通胀导致的实际利率快速下降，而2008年则是美联储量化宽松政策的推出。

回到1973年，虽然我们一般都将1971年美元和黄金脱钩视作布雷顿森林体系瓦解的标志，但是布雷顿森林体系彻底崩溃应当从1973年3月开始计算。当时因美元贬值引发市场抛售，西方国家联合放弃固定汇率制，转向浮动汇率制，美元相对于黄金也发生了大幅贬值，美元与黄金价格比例在1973年7月首次超过120:1。随后1973年10月爆发的第四次中东战争引发了第一次石油危机，进一步推高了全球通胀预期。

根据FRED月度数据，联邦基金利率从1973年1月的5.94%，一路升到6月8.49%、8月10.50%、12月回落至9.95%。BLS的CPI数据显示，同期同比通胀从1月3.6%升至6月6.0%、8月7.4%、12月8.7%。按“联邦基金利率－同比CPI”的公式粗略计算，1973年短端实际利率大致是：1月+2.3%、6月+2.5%、8月+3.1%、12月+1.2%。我们大致可以看到实际利率在年中到达峰值之后开始快速回落，并最终在1974年随美联储降息转为负值。

而到了2008年情况完全不一样，2008年1月由于市场忧虑美国经济衰退、美国次级按揭风暴无法受控，以及法国兴业银行交易员杰宏·柯维耶涉嫌违规巨额交易欧洲股价指数期货后的巨额平仓活动而引发的全球金融市场震荡，美联储在2008年1月22日紧急降息至3.5%，1月30日再降至3.0%，3月18日降至2.25%。然后金价先在3月中旬冲出高点，3月17日伦敦黄金现货价格一度达到1032.2美元/盎司。

此后美联储持续开启降息周期，黄金价格也进入了长达数月的震荡整理期。尽管当时名义利率与实际利率均处于下行通道，但7月之后，受危机中市场去杠杆操作及美元流动性需求激增的双重影响，黄金价格反而出现下跌。在雷曼兄弟破产引发的市场流动性挤兑阶段，黄金也成为投资者的抛售标的，并于10月24日跌到全年低点680.8美元/盎司。

随后随着美联储救市尤其是QE预期的提升，到10月29日现货黄金回升到765.95美元/盎司；11月末现货已回到817.5美元/盎司左右，12月31日约880.8美元/盎司。

整体而言，在危机周期内，黄金的价格会受到实际利率的制约和流动性的显著冲击。

那么我们更深入一步，问一个问题：为什么黄金的价格会受到流动性的影响呢？是因为它不避险吗？并不是，黄金相较于各类暴雷后的资产，其变现难度更低、更易兑换为现金。

对于金融有了解的朋友应该知道，有种东西叫作纸面富贵。简单来说，多数情况下，若投资者持有的资产流动性较差，便无法将其快速变现用于资金周转。比如一家公司暴雷了，你手里持有的债券和股票，大概率会出现大幅折价，甚至陷入流动性困局无法卖出。

例如很多股票在暴雷后会出现连续跌停，而黄金永远不会

如果你的资产集中在私募信贷、非标债权、流动性较差的权益产品等品种上，一旦市场风险爆发，很难快速变现、换成现金。若投资者同时加杠杆操作，一旦市场遭遇“黑天鹅”事件引发资产价格下跌，导致账户出现浮亏、保证金低于预警线，做市商便会立即要求其追加保证金。这时多数投资者第一反应，往往不是果断止损、斩仓离场，而是继续补资金、扛仓位。

这也正是为什么市场越动荡，越强调现金为王。但当手上已经没有现金时，什么资产最好换成现金？黄金，尤其是在金融市场上交易的纸黄金，无疑是首选。这类资产流动性强、全球认可度高、成交效率高，在市场承压的环境下更易快速卖出变现，于是黄金也会因集中抛售而出现价格下跌。

再举一个现实例子：一旦中东、海湾等地地缘冲突升级、局势失控，除美元之外，哪种资产最方便、最快换成外币、用来避险和出境？股票、基金都不行，锁仓、折价、转账慢、流程复杂。

相比之下，黄金天然具备优势：全球通用、价值公认、接受度高，且匿名性强、不易溯源、便于携带和快速置换。这就是黄金的避险功能的一种微观体现，而且考虑到纸币也会在长时间周期里出现大规模贬值，黄金的保值作用就更明显了。

所以真的是黄金不避险了吗？并不是，它只是在那执行另一种避险功能罢了，而在短时间内，它的价格因为有人更多地寻求更高级的避险，而被压低了。

我们甚至可以设想一个更加极端的环境：一个国家战败了，这国家的纸币变得一文不值，那么它要还战争赔款，除了用战胜国指定的货币之外，它还可以用什么还呢？对，还是黄金。

如果一定要从避险属性的角度对资产划分避险等级，那么危机到来的时候，首先跌的可能是股票债券，当时大家会涌入纸黄金等产品；如果危机范围扩大了，出现流动性问题，大家会抢法币，纸黄金的价格可能也要跌；而当这场危机已经危及国家的时候，那么你手里的实物黄金就是你唯一的“逃生船票”。

所以虽然在短时间内，黄金的价格出现了大幅回撤，但是这并不意味着价值的波动。尤其是在全球范围内，黄金的价格由纽约－伦敦期货现货结算体系主导，具有较高的杠杆率，其价格同时受到实物需求和杠杆盘资金双向需求冲击。去年的暴涨以及连续两轮的暴跌，本质上都反映了市场资金的这种双向变化特征，但黄金价格中枢在年度维度的显著上移，仍表明黄金价值回归的趋势并未改变。