“杠铃战略”与大滞涨时代

今年3月，笔者在文中反复提及一个问题，那就是黄金的暴涨意味着全球法币危机的临近。4月，特朗普发动全球性关税战后，美国就出现股债汇三杀，且之后在数次与中国贸易关税战碰撞后都出现类似局面。

更值得注意的是欧洲，经过一年内多次降息、将欧洲央行存款利率降至2%后，欧洲主权债务危机反而有加重的趋势。以法国为例，经历多次降息后，法国的主权债务利率并没有随之下降。法国十年期国债收益率并没有出现显著下降，反而因为糟糕的国内经济情况以及动荡的国内政治情况维持高位，甚至与意大利的国债收益率不相上下。

法国十年期国债高企，欧洲十年期国债收益率几乎对欧洲央行降息无动于衷 MacroMicro

而且意大利、西班牙甚至包括德国的国债收益率都相对自身较高，欧盟隔壁的英国国债收益率更是高企。可以说从国债角度看，欧盟央行很大程度上失去了或者弱化了通过利率调节国债市场的能力，这对于面临系统性金融风险的欧洲经济是一个非常危险的信号。

在这样的背景下，今年欧美的资本的投资结构越来越倾向于增加黄金在“杠铃战略”中的比例，并似乎在减少中长期美债等国债的比例。

关注投资的朋友们，应该听过所谓“杠铃战略”这个词。所谓“杠铃战略”就是通过将资金配置到风险极高和风险极低的资产两端，并忽略中间风险的资产，来应对不确定性的情况。这种战略和期权市场上的双买战术某种程度上有异曲同工之妙，都是在押注未来一段时间世界或者市场会发生大的变局。

从很多人的直观印象看，过去几年，欧美资本在购买美债之类的传统保守型资产的同时，不断砸钱用于投资极端进攻类的品种，例如AI和半导体产业链，这样疯狂的投资也创造出了美股七姐妹的说法。可以说，无论有意无意，他们之前似乎一直在用资金在押注AI革命能显著改善美国的生产问题和盈利结构，从而引发第四次工业革命。

但最近两年，尤其是今年以来，在AI盈利能力越来越受到怀疑的背景下，不少资本正坚定不移地增持黄金这种极端防守类资产，并减少美债配置。例如，几年前在公开场合对黄金配置还不屑一顾的达利欧等人现在就在媒体上表示，需要将黄金的持仓比例提升到10%～15%。而高盛在近期发布研报中估算，如果“私人持有”的美国国债资金仅1%转向黄金，金价理论上可推升至接近5000美元/盎司。

达利欧

而且通过观察美国国债拍卖情况以及美国财政部发行短期国债和长期国债比例，也可以清晰看出，美国的大资本对高利率的中长期美国国债越来越不感兴趣。这一变化迫使美国财政部在今年以来大量发行以月乃至以周计算的短期、超短期国债。这里我们可以引用一下达利欧在格林威治论坛期间讲话，来侧面观察一下现在部分美国资本是如何看待美债的：

“美国债务的严峻现状。2024年美国政府支出约7万亿美元，收入仅约5万亿美元，支出比收入高出40%，需通过发行债券弥补赤字；美国总债务规模约为年度财政收入的6倍，且偿债支出持续增加，不断挤压教育、医疗等其他公共开支；当前美国已进入‘借新债还旧债’的循环，债务复利效应将进一步加剧危机，而全球其他主要经济体也面临类似债务问题。”

虽然按理说，在国债尤其是中长期国债吸引力不强的背景下，即使央行希望通过降息的方式引导国债收益率下降，市场也会通过资金投票的方式维持高收益率，也就是市场帮你加息。但是美债的情况又有所不同，首先是短期美债和超短期美债由于需求高流动性和相对安全性，已成为美国正在力推的稳定币的资产锚定物，导致短期和超短期美债需求极高。理论上，因为短期资金的需求依旧旺盛，降息后美国可以尝试引导更多的短期资金向中长期国债领域投资，从而缓解美国中长期国债缺少买家的情况。

更重要的是，美国还有第二条路，那就是扩表，扩表是指央行通过购买资产来扩大其资产负债表规模的一种货币政策操作，而在美国的语境下一般就是指美联储开启印钞机直接购买美债，尤其是中长期美债。

美国在2008年金融危机后有一轮长达几年的量化宽松（QE）时期，随后在2020年为了应对疫情，美联储紧急进行了一轮超级大规模的量化宽松。两轮QE都极大导致全球信贷市场的宽松，推高了资产价格。2020年的QE更是本轮美国经济滞胀的核心因素。

而在这种钱左手倒右手的背景下，进一步降低利率以降低周转成本是非常有必要的，所以特朗普正在不断压迫美联储尽快降息。此前市场普遍预期，美联储会在30日的FOMC会议上宣布停止量化紧缩（QT）进程，以应对融资市场紧张和流动性逆风。在30日当天（北京时间31日凌晨）这一预期也不出所料落地，美联储宣布将于12月1日起停止缩表。现在，我们可以预期不久之后，美联储将迎来新一轮长期QE了。

综合来看，为了美债的可持续性，美联储会越来越倾向于采用类收益率曲线控制政策（Yield Curve Control,YCC）。YCC政策是日本央行于2016年推出的一项货币政策工具，旨在通过调控长期国债收益率来刺激经济增长并维持价格稳定。关于这一问题，号称“华尔街最精准分析师”的美国银行首席策略师哈特内特（Michael Hartnett）在其9月的资金流动报告《从无形之手到有形之拳》中，就重点研究了该趋势。

这些因素，以及美国政府主导的美元贬值和国内通胀问题，正在给予越来越多的大资金配置黄金等资产的理由。而且这一轮配置的范围将不局限于黄金，甚至还会包括各类工业资源以应对滞胀。

这种资产配置策略并非新发明，在包括20世纪70年代的大滞胀期在内的很多面临经济滞胀危险的时代或者信贷宽松的时代，购买大宗资源乃至各类资源矿藏都是一笔不错的投资。所以我们也看到，美国很多资本会打着国家安全的旗子不停地在全球搜罗资源。

对美国资本来说，国家安全是必然会考虑的，但开采是不一定的。无论是从中美在地缘层面的对抗、中美资本在金融层面的对抗，抑或为了自己的资产保值，全球范围内美国资本必然会越来越激烈地争夺优质资源的所有权，只不过之后这个矿石会送到哪就不一定了。

笔者个人认为，美国不可能实现产业回流，而无论对华贸易战究竟走向何方，美国在未来三到五年内物价水平绝不会大规模下降。毕竟他们国内肉类加工业都出现了巨大的问题。2021年到2022年，笔者曾在美国生活一年，很直观地感受到美国食品价格在一年内普遍上涨30%-50%。就在前几天，一位美国专家自述，他们家2020年购买的200美元的高级牛肉，在2025年的今天大概需要700美元。他自己也说，现在这种情况下，普通人几乎活不下去。

他还提到，在2020年美国缺少口罩等针对新冠的个人保护装置，当时美国也有工厂生产那些产品，但没多少人会去买，因为太贵了。普通人为了省钱，甘冒死亡风险等待中国的廉价商品到来，而确实很多人也死了。

现在美国产品更贵了，可以说在这样的通胀背景下，美国根本无法形成正常的产业循环所必须的相对稳定的物价体系。就更不用说，美国糟糕的规划能力以及需要长时间培训的技工师傅了。

可以这么说，只要中美回不到过去，那么美国、也包括欧洲未来大概率会面临另一个大滞胀时代，但是中美关系不可能回到过去。