宋雪涛：6万亿超额储蓄会变成超额消费吗？

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宋雪涛：6万亿超额储蓄会变成超额消费吗？
- 宋雪涛天风宏观首席研究员
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2023-01-06 07:55:02 字号：A- A A+ 来源：微信公众号“雪涛宏观笔记”

（二）来源不同，结果就不同

对比2020年之后美国居民的收入情况和超额储蓄情况，可以看到，疫情以来中美两国居民的超额储蓄来源存在明显差异。受益于大规模的财政转移支付，疫情以来美国居民实际收入快速增长，2020年和2021年全年美国个人可支配收入同比分别上涨7.4%和5.9%，高于2017-2019年5%的均值水平。

收入结构上，美国居民收入高增主要有两个来源。

一是美国政府向居民部门进行了多轮大规模财政转移支付，2020年至2021年2季度期间，美国居民积累的2.3万亿美元超额储蓄，其中财政补贴贡献了约1.8万亿美元。

二是薪资增速快速修复。疫情后美国劳动力参与率从2019年12月63.3%快速下滑至2020年4月的60.2%，一直到2022年11月（62.1%）也未修复至疫情前水平。同时美国职位空缺数从2019年末的674万人最高上行至2022年3月的1186万人。劳动力供不应求推动美国居民工资快速上行，2020-2022年12月时薪同比月均值为4.89%，高于2017-2019年同比月均值1.9个百分点。这在财政补贴结束后，支撑了美国居民收入端修复。

对应于疫情以来美国居民的超额储蓄来源也可以分为两部分。

一部分超额储蓄来源于政府财政转移支付带来的收入增加，这部分超额储蓄主要集中于美国低收入群体。截止2022年2季度，收入后50%分位家庭的超额储蓄主要来自于接近1.5万亿美元的财政转移支付。

另一部分超额储蓄来源于居民收入预期下降带来的消费减少，这部分超额储蓄主要集中于美国高收入群体。高收入家庭在疫情后的消费连续七个季度低于2015-2019年的趋势水平，截止2022年2季度，收入前25%分位家庭通过减少支出积累了约1.4万亿美元的超额储蓄。

不同来源的超额储蓄对于居民消费的影响不同。

从美国家庭收入和支出数据上看，受益于财政转移支付的低收入群体（收入后25%分位家庭），可支配收入明显上涨，消费较快修复。2020年2季度美国低收入居民消费支出从1季度的98.5跳涨到118.3（指数化后的指标，2015-2019=100），并在2021年1季度达到了123.1，此后随着财政转移收入下滑，消费随之回落。

但美国高收入群体（收入前25%分位家庭）不是财政补贴的主要目标人群，收入承压，消费修复缓慢，高收入群体消费支出到2021年四季度才修复至疫情前水平（指数达到100），且后续修复高度较低，到2022年2季度也仅有103。

从这个角度看，转移性收入能够有效地刺激居民消费修复，而由收入预期下行带来的超额储蓄对消费的支持力度明显偏低，因为这部分存款本身就是依靠减少消费而来的。

因此，消费的修复往往以收入的修复为前提，除非直接发钱，否则只有等到居民收入预期好转时，超额储蓄才有可能转化为超额消费。

国内研究经验也证实了不同收入来源对消费的影响存在差异——转移性收入和财产性收入的边际消费倾向显著高于工资性收入和经营性收入，且工资性收入和经营性收入更多用于居住等生活必需支出，财产性收入和转移性收入则用于提高众多子类消费。

这点从收入来源上容易理解，转移性收入和财产性收入类似于“意外之财”，居民在使用时往往更加大方，且在用途上则更偏向于改善性、临时性支出；而经营性收入和工资性收入是劳动所得，收入来源稳定，主要被用于日常性开支。

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