苏恒：美伊冲突爆发后，台湾金融市场经历了一轮典型的避险冲击。在美伊冲突导致全球避险情绪升温与石油美元体系松动的背景下，台湾金融市场面临“外部流动性枯竭”与“内部资产错配”的双重风险。这种内外风险的叠加，特别是当AI产业周期遭遇地缘政治“超级风暴”，台湾股市“一家独大”的结构性风险，会以何种机制冲击台湾金融体系的脆弱环节？

雷倩：对，这是我们在台湾时常讨论的金融韧性。台湾现在面对的不是单纯的市场波动，而是一个结构性的金融曝险。其中有三层比较重要的结构。

第一层，我们股市的市场定价权已经在外资手中。先看基本事实：外资占台股的40%以上，更重要的是权值股，像台积电（TSMC）这种，外资持股超过七成。所以市场的边际定价权其实在外资手上，外资喊进喊出，他要喊1800还是2100，都会完全主导整个台湾股市的走向。事实上，我们经过很多次压力测试。

例如2022年美联储的升息周期，外资净卖出台股超过一兆新台币，因为美元升息后资本回流美元，台湾股汇同步承压，新台币一度从27块贬到差不多32块。这是一个非常明显的例子，说明资本流动完全会传导到台湾的股市和汇市。疫情初期也是一样，外资为了变现，需要卖出股票。

由于台股市场流动性较好，短时间内就能大量抛售，因此外资净卖出了数千亿新台币，造成台股急跌，资金快速撤出。所以你可以看出来，我们再怎么说金融韧性，其实到目前为止，一旦金融发生风险，资本就会优先撤离它能够撤离的开放市场，因为台湾现在就是一个开放市场。

你最后问到的AI就特别明显。像英伟达或台积电这些好消息出来，外资转为净买超，从2023年开始，忽然间数千亿就回到了台股，台股上涨，资金回流。所以，这些市场的方向都不是由台湾的经济决定的，而是由全球资本的流动决定的。

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第二层，我们的资产结构其实是嵌在美元体系里面。最近比较多的报道提到金融韧性，当然他们写的是如果中国大陆对我们经济封锁会怎么样，他们说放心，因为台湾的寿险产业持有将近700到1000亿美元的美国国债类资产。这700到1000亿美元被认为是台湾金融韧性的最后一道防线，有人甚至用一个词叫“隐藏的外汇存底”。这代表我们的资产高度美元化，不只是在“央行”的部分，寿险部分也是如此，而且其收益与美国的利率高度联动。如果美国升息，美债价格波动，台湾的金融体系直接就受到冲击。资产端就是第二层，也是在美元体系里，因此它的风险来自外部。

第三层是制度问题。过去我刚回到亚洲的时候，台湾曾经有资本流动的防火墙，叫QFII（合格境外机构投资者）。QFII制度就是你的钱不能自由进出，如果要进入台湾就必须经过许可，并且要在特定的地方才能操作。像这类对外资进出、资本市场短期操作进行管制的制度，可以控制节奏，但现在全部消失了。资本账高度开放，没有数量型控制，也没有节奏型调整。

相比之下，连老师所在的中国大陆反而有比较强的资本账管理能力。很多人说人民币不够对外开放、资本市场不够开放，但如果大海啸来的时候，这种不够开放反而是比较重要的。台湾不是没有过防火墙，而是我们自己把防火墙拆掉了。拆到什么程度呢？甚至你可以不用卖台股，而是把台股在香港质押，直接在那边变现成美元，继续在全球流动。这就是影子银行的一些“功能”——我放在引号里的“功能”，对台湾而言其实是一个风险。

这三层叠加起来，你可以看到，表面上我们不断开放资本账和资本市场，使得我们的市场是由外资定价的。资产嵌在美元体系里面，所以它的风险也是美元体系里的风险。最后，我们的制度也缺少了防火墙。

这三点连在一起，如果我们回到上面说的——金融是这一次MAGA的主战场，当金融被武器化的时候，台湾现在就等于直接铺在了金融的战场上。利率变动是外部决定，汇率波动是外部传导，资本流动也是外部主导，在一个单极的美元结构里面，台湾——用连老师的话说就是高度依附，而不是现在政府告诉我们的韧性，它也很可能是我们最大的风险。

未来如果逐渐形成多元、多边、多极的金融结构，资本的来源会更多元，金融中心会更多，节点冲击面以及其拆卸的力道也会来自多方面，这样对于台湾这么小的经济体来说，才是一个比较安全的世界。

最后总结一下，我的基本看法是：现在的经济和金融，对台湾而言是一个不可承受之重。尤其是我们对美国的绝对依附，使得我们原本可以在巨大风波之下保留的那一点点韧性，也都被逐渐拆掉了。拆掉之后，我们需要在新的市场结构中找到自己新的定位，而这个新的定位，很大一部分要来自于与中国大陆市场的连接，以及中国大陆制度上对我们的友善。

连平：就刚才雷老师讲到的台湾资本流动的问题，我觉得现在讨论这个问题，包括未来的资本流动、经常项下和资本项下尤其是资本项下的货币自由兑换，在未来需要更加谨慎。

现在大家越来越感到有压力，那就是全球的美元体系，包括美国的股市、美国的债券市场等等，所有这些都存在着明显的风险积累。未来全球金融会不会出现一场新的海啸？什么时候出现？这些都是值得我们关注的问题。

因此，在这种大背景下，尤其是经过这几年美元体系不断受到冲击、不断被削弱的情况下，它出现问题的可能性会越来越大。那么在这种情况下，是应该对资本流动方面施加一些限制，还是继续保持完全的开放，任凭风吹浪打而不去防范？我想，从谨慎的角度来考虑，可能更多地需要选择前一种做法——在资本流动和货币兑换领域，准备一系列谨慎的管理操作的手段和措施，多储备一些相关的工具，以应对未来可能出现的全球性巨大金融风暴。

苏恒：有一种观点认为，美国霸权的快速衰落对于全球无论是地缘政治安全还是经济秩序，都不是一件好事，可能会过快摧毁旧秩序，而新的秩序还未建立起来，容易因为权力真空带来更大的动荡和危机。

雷老师，您如何看待这种“霸权稳定论”在当前国际局势下的适用性？从历史经验和现实情况来看，美国霸权的衰落是否必然导致全球秩序的崩塌？当美国霸权堕落成为不可阻挡的历史趋势时，在新旧秩序交替的过程中，其他国家和地区组织可以扮演怎样的角色来推动区域乃至全球的稳定与发展？

雷倩：首先，霸权稳定论并不完全是错的，事实上在二战之后，一开始是两个霸权的冷战时期，那也是一种霸权稳定论。在一定程度上，霸权稳定曾经提供了三个核心功能，也就是安全保障、贸易体系和金融稳定，使得全球化能够有所支撑。

这其中最关键的核心在于：这个霸权是一个善意的霸权，还是像我们今天看到的这样，一下子变了脸、任意而行的霸权？今天的问题不是霸权衰落，而是霸权的性质改变了。美国霸权正在改变，在它任意而行的情况下，过去的那些公共产品，现在选择性地供应给某些有条件、有阵营的国家，不再对所有的国家开放——也就是把全球性的核心和全球化的核心一脚踢开了。

第二，他们常说的“基于规则的秩序”（rule based order）。过去，规则制定者要求大家可以在公平的规则之下共同竞争，产生了一个互利共荣的世界秩序。但现在美国所做的这种霸权，是规则的例外者，也就是美国例外主义。在很多地方，有国际法，有联合国的宪章，但美国可以破坏。这是最可怕的一点：大家都要服膺规则，而我可以不服膺规则。

第三，以前的金融，为什么美国的主导性那么强？华尔街和英国——英美两个国家主导了全球金融。金融支撑了经济上的交换，而金融作为中介者，很重要的一个部分是信任。它的制度稳定性以及所谓的公平、透明，在很长一段时间里是由美国所主导的那些公开、公平、透明的一系列合规规定来体现的。但现在，金融变成了武器。美国霸权把金融变成了他们可以使用的武器，从一个金融中介者，变成了一个金融武器的使用者。

所以，你看到的是整个霸权的信任缺失，因为霸权性质的改变而改变了它在全球中的位置。今天我们看到的未来，并不是像格雷厄姆·艾利森他们所说的“必有一战”或“修昔底德陷阱”那样——那种是旧霸权对新霸权的挑战，或者新霸权替代旧霸权的历史叙事。我们现在看到的，其实是由中国大陆和其他国家所主导的地缘经济格局——注意，不是地缘政治的历史叙事，而是地缘经济的格局。未来不是一个霸权替代另一个霸权，而是重新建构一个新的地缘经济秩序。

中美“修昔底德陷阱”

所以，时常有人把美国的衰落归咎于中国的取代，尤其在美国国内，但这个框架本身就是错误的。因为现在正在做的不是新旧霸权的更替，而是新秩序、新结构的建构——一种多元、多边、多级的复式结构。这个复式结构，就像我们刚才说的，可能会有多个体系、多个权力中心、多个货币区，而且不同的国家在不同的事件上会有不同的结盟。多个中心之间的互动与结合，将成为新秩序的、新的稳定来源。过去是一个单一的霸权来提供稳定，现在是多个体系之间的协同运作来维持稳定。

到目前为止，你可以看到，最积极主导这个新秩序和新结构的，当然就是中国大陆提出的一系列作为，包括“一带一路”、全球发展倡议、全球安全倡议、全球文明倡议，还有上合组织以及我们熟悉的RCEP，都属于这种新的格局。

所以我觉得，我们一边在讨论世界会怎么变动，另一边也要回到台湾和两岸关系。其实台湾的选择非常清楚：如果世界是单极的，那台湾就要选择站在哪一边；但如果世界变成了多极和复式的结构，那么台湾真正需要做的其实是——如果有可能加入这些结构，我们要在哪些结构里面？不是去选“哪一边”，而是选择我们是什么位置，如何在不同体系之间运作，保持弹性，减低单一的依附。

因此，我常常用《易经》的话来讲，就是乾卦最后的“用九”：“见群龙无首，吉。”原来的飞龙在天之后是亢龙有悔，一个单一强权由盛而衰的时候，世界就会打成多块。而这样的群龙无首，有各种各样不同组织的世界，其实对全世界可能是一种更好的新平衡。

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