一年五个故事：黄金的本轮叙事周期

如果金价确实在很大程度上由市场故事驱动，那么回顾过去一年半的走势，应该能观察到故事的频繁切换。事实正是如此。同一块金属，先后被至少五个截然不同的故事轮番定价，每一个故事在它主导市场的那段时间里都言之凿凿，但没有哪一个能解释全部。

第一个故事是关税套利。2025年初，特朗普政府宣布对进口有色金属加征关税，纽约和伦敦之间立刻出现价差，摩根大通、汇丰等机构开始大量将实物黄金从伦敦运往纽约以覆盖空头头寸并套取价差。截至2025年4月初，COMEX仓库黄金库存已从特朗普当选时的约1710万盎司飙升至历史峰值约4450万盎司。这一阶段的上涨逻辑是具体的技术性套利。

第二个故事是经贸秩序崩坏的恐慌。2025年4月2日，特朗普宣布对全球近180个国家加征关税，史称“解放日”关税。市场恐慌的不再是某一项具体关税的成本，而是全球经贸规则被单方面掀翻的不确定性。美元与美债一度罕见同跌，黄金ETF在2025年上半年录得2020年同期以来最大规模的半年度净流入。此时市场讲的故事已经不仅仅是关税，而是：美元主导的金融秩序还可靠吗？

2025年4月2日，美国总统特朗普在首都华盛顿白宫展示签署后的关于所谓“对等关税”的行政令。 图源：新华社

第三个故事是货币宽松。2025年9月，美联储启动降息，随后于10月再度下调25个基点，流动性宽松叙事接管了市场。这是黄金投资者熟悉的经典剧本：利率下行，持有不生息资产的机会成本降低，资金涌入。金价在2025年10月首次突破4000美元每盎司，此后持续走高。

第四个故事是战争避险。2026年2月28日美以伊冲突爆发，金价在冲突爆发后的第一个交易日上冲。驱动力最直接：战争打响了，买黄金。但正如本文第一节已经详述的，这波避险涨势很快就被更强大的反向力量吞没。

第五个故事是通胀预期逆转。油价飙升重新引燃通胀预期，美联储被迫转鹰。2026年3月18日，美联储连续两次维持利率不变，并在声明中明确提示中东局势带来的通胀风险，市场对年内降息的预期大幅收缩。美元和实际利率双双走强，叠加流动性恐慌中的被动抛售，黄金从避险首选变成了被抛售的流动性来源。

五个故事中有四次切换，其中两次尤其值得注意：

避险转向宽松的叙事发生在2025年下半年：上半年黄金还在定价全球秩序的不确定性，下半年的故事就变成了美联储降息带来的流动性盛宴。避险逻辑让位于宽松逻辑，虽然金价都在涨，但是理由变了。

战争转向通胀的叙事发生在2026年3月：战争爆发本应利好黄金，但仅仅数日之后，同一场战争的经济后果就把剧本翻转为利空。

同一个事件，前半段涨，后半段跌。这正是叙事定价最典型的特征：决定价格方向的不是事件本身，而是市场在那个时刻选择用哪个“故事”来解读它。

另外，透过叙事之外，还有一个容易被忽略的重要错位，不同的人对同一个叙事的理解也不尽相同。

机构讲的是一个以年为单位的长期配置故事：央行战略性增持、全球去美元化进程、实物资产相对纸面资产的重估。而当这个故事传递到散户耳中，往往被压缩为一句话：专家说还要涨。同一个叙事，专业机构看到的是一个需要用时间和仓位管理去参与的结构性趋势，普通投资者接收到的却是一个追涨的信号。

叙事不仅在一个接一个地更替，不同参与者对同一个叙事的理解也天差地别。这种错位，往往是一些看似合理的投资直觉悄然形成的错误温床。

三个看似合理的直觉

第一个直觉：黄金是稀缺资源，地球上的储量有限，所以长期来看一定是涨的。

这个判断的前半句没有问题。黄金确实稀缺。根据USGS最新数据，全球已探明可开采的地下黄金储量约为6.4万吨；世界黄金协会采用更保守的统计口径，给出的数字约为5.48万吨（截至2024年底）。按当前年产量推算，这些储量仅能维持约18至20年的开采。作为一种元素，黄金不能被人工合成，也不会像石油那样被替代能源取代。从物理属性上看，它的稀缺性毫无争议。

但稀缺和永远涨之间，隔着一段不短的逻辑距离。

稀缺只是定价的必要条件之一，远非充分条件。一件东西要持续涨价，不仅需要供给有限，还需要需求持续扩张，并且扩张速度快于供给。

黄金的工业需求（主要集中在电子和医疗领域）多年来相对稳定，并没有呈现爆发式增长。真正在过去几年推动金价上涨的边际需求，来自央行增持和投资性买盘。但投资性需求本质上是顺周期的，它会因市场故事升温而涌入，也会因故事退潮而撤出，并不是一个可以线性外推的增量。

更重要的是，历史已经反复证明，稀缺的东西完全可以长期不涨甚至大跌。1980年1月21日，金价在两次石油危机和全球滞胀的推动下触及每盎司850美元的盘中高点。黄金在那一刻同样稀缺，甚至比今天更稀缺，因为那时人类累计开采的黄金总量远少于现在。

黄金价格在长周期范围内以脉冲形式呈现出指数型上涨特征

但此后金价进入了漫长的下跌和横盘期，直到2006年才重新接近850美元这一水平，回本等待时间超过四分之一个世纪，计入通胀因素后实际购买力的回本时间还要更长。

更近的案例是2011年：金价于2011年9月5日触及每盎司约1999美元的高点，此后持续回落，至2015年12月17日跌至约1049美元，跌幅约44.6%，至2015年，金价已较2011年峰值下跌43%。那一轮下跌的核心触发因素是美联储缩减量化宽松及政策转向预期，与当前的宏观环境存在值得留意的相似性。

第二个直觉：世道不太平，买黄金一定没错。

几千年来黄金一直是人类在动荡时期的避难所，这种直觉并非毫无根据。但避险属性并不是一个无条件生效的，它在不同类型的危机中表现截然不同。

黄金的避险价值主要体现在两类场景中。一是货币信用遭到侵蚀，比如央行超发货币、通胀失控、法定货币购买力大幅缩水。二是主权资产面临冻结或没收的风险，比如2022年俄乌冲突后西方对俄罗斯外汇储备的制裁。在这两类场景中，黄金作为不依附于任何主权信用的实物资产，确实具备不可替代的对冲价值。

但在另一些类型的危机中，黄金不仅不涨，反而可能下跌。2008年雷曼兄弟破产后，流动性危机导致投资者急需变现，黄金随即遭到抛售，价格从破产前约750美元一度跌至当年低点692.5美元，与风险资产同步下挫。从2008年全年峰谷区间来看，金价最大回撤约达30%。2020年3月新冠疫情引发全球市场熔断时，黄金同样未能幸免，价格跌破1500美元——尽管相较于股市和油价的崩溃，这一跌幅相对温和。2026年3月美以伊冲突期间金价暴跌，更是一次鲜活的案例。

背后的机制如出一辙：当风险厌恶情绪骤升，投资者的第一反应是抛售资产、涌向美元现金；黄金因其高流动性，反而成为被优先变现的对象。

白银的情况更值得注意。白银虽然常与黄金并称贵金属，但其工业用途占比远高于黄金，金融属性相对更弱，受流动性冲击波动通常更大、回撤更深。若简单套用“乱世买贵金属”的逻辑投资白银，风险往往被低估。

当你决定买黄金避险的时候，眼前的危机到底是货币信用型的还是流动性冲击型的？这个区分在事后回看往往清晰，但在事中几乎无法准确把握。这种判断上的困难，恰恰是乱世买黄金这个直觉最大的盲区。