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辜朝明| 回应中国学者:“资产负债表衰退”理论和药方, 是否适合中国?
最后更新: 2024-05-09 04:41:05编者按:2023年年底,辜朝明接受观察者网对话,就中国经济学家对其提出的一系列观点挑战进行了回应。
辜朝明现任野村证券旗下研究机构野村综合研究所首席经济学家,还是日本防卫省防卫战略研究会议的唯一非日籍成员。在加入野村证券之前,他曾是纽约联邦储备银行的经济学家。
去年6月27日,辜朝明在东吴证券(香港)策略年会的一场演讲上指出,中国可能正在面临“资产负债表衰退”,建议中国不要把时间浪费在货币政策和结构性改革上,而是应该将所有精力都放在财政刺激上,以保持经济正常运转。
不过,辜朝明的判断和“药方”在中国国内引发了激烈讨论。借他的新书《被追赶的经济体》出版之际,观察者网收集了中国学者提出的一些代表性问题,对辜朝明进行提问。
2023年12月28日,辜朝明接受观察者网对话。视频截图
【对话/观察者网 高艳平】
·日本教训:”借款人消失了,企业和个人追求债务最小化”
观察者网:你提出的“资产负债表衰退”(Balance Sheet Recession,以下简称BSR)理论,在中国经济学界影响颇大。去年夏天,很多媒体和经济学人似乎都在讨论BSR。但是对于绝大多数普通中国读者来说,很多人还不太清楚什么是“资产负债表衰退”。您能不能先简单解释一下,以及这个概念对于解释日本等其他国家的经济衰退有多关键?
辜朝明: “资产负债表衰退”这个概念,是我观察1990年日本泡沫经济破灭七八年后提出的。这是一个巨大的泡沫,当经济崩溃时,日本尝试过货币政策、财政政策以及结构性政策,但在很长一段时间里,似乎什么政策都不起作用。这让我思考,传统的理论和政策为什么会不起作用?
后来我意识到,日本私营企业已经不再追求利润最大化,他们实际上是在努力追求债务的最小化。研读数据之后,我发现日本公司即便在零利率的时候还在偿还债务,这跟我们在商学院或大学经济系学到的内容是冲突的。究竟是什么导致他们在零利率的时候不借债而是还债呢?
在泡沫经济的情况下,人们倾向于借很多钱,加杠杆,如果他们的投资最后被证明是正确的,就能赚更多钱。可一旦泡沫破裂,你的债务还在,但资产价格却贬值了,你资产负债表会缩水,从技术角度来说你已经破产了。
这种情况下,你该怎么做?如果没有现金流,一切就结束了。但如果你还有现金流,你的产品比如汽车或相机还能卖出去,但你已经资不抵债,那么正确的做法就是用现金流来偿还债务。这样一来,你就不必向股东和媒体做解释,你也不必告诉银行,自己背负着延期未缴的债务;同时也不必告诉员工,明天可能他们就失业了。对所有的利益相关者来说,用现金流来偿还债务是正确的做法。这基本上也是日本公司在1990年经济泡沫破裂后所采取的做法。
尽管从个人角度来讲这是正确的,但当我们从微观视角切换到宏观视角,从全局来看,这么做这对宏观经济运行是非常有害的。
在国民经济中,当有人在还债或储蓄时,必须有人同时在借贷和消费。如果每个人都在储蓄,没有人借贷,那么经济就会崩溃。所以,在一个正常的经济体系里面,或者在一个教科书式的经济模型里面,摩根斯坦利、花旗银行、中国银行等处在中间的位置,它们在吸收储蓄存款的同时,把钱再贷给需要的人。如果贷款的人太多,央行就会提高利率。借钱的人多,通常意味着经济运行良好;而借钱的太少,就意味着经济表现不佳,这时央行就会降低利率以确保这个循环得以维持。这是一个经济体的正常运作方式。
可是当泡沫破裂的时候,所有人在同一时间开始去杠杆,修复自己的资产负债表,即便央行把利率降至零,人们仍然不借钱,而是优先偿还债务。因为当你资不抵债,一方面银行也不会借钱给你,另一方面你也不想借钱,因为借得更多意味着你的资产负债表将陷入更深的困境。所以即便央行把利率降至零,人们也不会贷款,因为人们在忙着偿还债务。可见,即便每个人都在做正确的事情,也会导致错误的结果。这就是微观经济和宏观经济之间的区别。
那么出现“资产负债表衰退”之后会发生什么呢?我给你举一个具体的例子。
假如我每个月有1000美元的收入,我自己消费900美元,我花掉的900美元就会成为别人的收入,这些钱就会在经济中流通。而我存下的100美元将通过金融部门借贷给另一个人。如果这个贷款人把借到的100元花出去了,那么经济总支出就是我花掉的900和这个借款人花掉的100,总共1000美元,这正是我收入的那1000美元。这是一个正常的经济运行的状态。当借贷者过多,央行就提高利率;反之就降低利率,以确保资金维持正常的循环。
可是在“资产负债表衰退”中,即便利率已经下调到零,银行的钱还是贷不出去。为什么?如前所述,我花掉的900美元成为了别人的收入;而我存下的100美元卡在了金融部门,贷不出去了,因为没有人和企业向银行贷款。不过这100美元仍然可以在金融部门内部流通,银行经常这么做,但它无法进入经济循环体系。所以经济运行中流通的资金实际上就从1000美元缩水到900美元。而这900美元在成了别人的收入之后,如果那个人决定消费90%,存入银行10%,那么存下来的90美元又会困在金融部门,因为仍然没有人借钱。
这种情况会年复一年地反复发生,因为在经济泡沫破裂之后,企业和家庭要花很长时间修复资产负债表。以日本为例,许多日本公司花了10年以上甚至20年时间修复资产负债表。再以美国为例,在2008年房地产泡沫破裂之后,大多数美国人花了8到10年的时间才真正修复了资产负债表。甚至直到现在,一些欧洲公司仍在修复自己的资产负债表。
经济泡沫出现之后,我上面提到的现象反复发生。经济体系中的流通资金从1000美元缩水到900美元,再到810美元……730美元,不断缩水,从而导致经济衰退。
历史上最严重的一次“资产负债表衰退”是美国大萧条时期,它发生在1929年10月纽约股市崩盘之后。危机发生之后,美国经济就掉入了我上面提到的1000美元-900美元-810美元-730美元的通缩螺旋。在短短4年的时间里,美国GDP损失了46%,这就是我所说的“资产负债表衰退”。
这是一种非常危险的衰退,它并非经常发生,而是只在经济泡沫破裂之后才会发生。但当这种情况发生时,我们对经济必须采取截然不同的看法,防止危机变糟的唯一对策就是政府出面做最后借款人。如果政府借了100美元并把它用掉,那么900加上100,仍然是1000美元,经济仍能向前发展。
我在日本央行工作过,该机构的运行效率并不高。而且不幸的是,那些在三四十年前,甚至是五十年前上学的人,都被教导说政府发债和支出是一件坏事。所以日本政府、美国政府乃至于欧洲国家的政府,他们一开始都说不,他们不会去借钱。他们都认为央行应该做点什么,但不是出面去借钱。然后他们就进入了经济衰退的漩涡。
幸运的是,美国人在2008年爆发雷曼危机后的两年里就明白了这是一种“资产负债表衰退”。美联储的本伯南克读了我的书,他们戏剧性地改变了政策,并告诉国会不要削减赤字,但这只发生在美国。很不幸,欧洲人拒绝相信这是“资产负债表衰退”,他们因此吃了苦头,西班牙失业率甚至高达25%。
我希望中国不要重蹈欧洲的覆辙,也不要落入日本30年前陷入的困境中。
·“老龄化不能解释日本经济衰退”
观察者网:您书中用了很多图表数据一目了然地解释“资产负债表衰退”的状态。比如从这张图中可以看到,非金融企业部门向金融机构借款额和通过证券市场融资额占名义GDP的比例,分别从1990年左右的最高点18%和6%,1995年左右均回落到了零乃至负值,直到2006年才重回正值。您把1990-2006日本出现的借款人消失,企业只求债务最小化而非利润最大化的状态,描述为“资产负债表衰退”,认为这是日本经济衰退的原因。您还用同样的理论去解释美国、爱尔兰、西班牙等国家在2008年金融危机之后的衰退。
我收集了一些中国经济学家对资产负债表衰退理论的不同看法,其中比较有代表性的观点是,认为您因果倒置了,即“资产负债表衰退”现象,不是导致日本经济停滞的原因,而是其结果。可能还有许多更令人信服的因素导致了日本经济的停滞,比如1990年后日本投资机会减少了,还有人口老龄化,但您并没有把这些因素纳入考虑;您怎么看这些观点?
辜朝明:这个问题我在日本已经回答过无数次了,我在这里给出标准答案。
直到1990年,日本经济的表现都非常好,就像中国经济大约10年前的样子,当时日本是世界上首屈一指的最强大的经济体,很多人都说“日本第一”。但突然间,从1990年开始,日本经济失去了动力。我认为不能用人口老龄化等结构性因素来解释经济的突然崩溃。人口老龄化是日本经济泡沫破裂前二三十年前就一直存在的,它对经济的影响是逐渐发生的,非常缓慢的,而不是突然间发生的。
此外,日本人口实际上在2009年才达到顶峰,这距离泡沫经济破裂已经过去19年了。2009年之后经济表现弱,可以考虑人口老龄化因素,但是在2009年之前用人口因素解释是讲不通的。
资产负债表的问题是一旦泡沫破裂就会立即出现的,人们意识到他们的资产负债表缩水了,而且还在不断恶化。如果你是公司高管,你就必须立即采取行动,尽快还贷以避免情况的快速恶化,而不是去向银行借钱扩大投资。这几乎是一夜之间就发生的。一旦集体还贷的情况发生,经济就会崩溃。
日本的确有很多结构性问题,我对此没有异议。但要解释日本经济衰退的突然性以及这种衰退的持久性,无法用结构性问题来做解释,这只能是“资产负债表衰退”导致的结果。
·日本企业抵不抵债了,银行睁只眼闭只眼?
观察者网:还有一位关注微观经济学的中国经济学家,认为您的理论有自相矛盾之处。您在2009年出版的《大衰退:宏观经济学的圣杯》一书中说,“企业之所以采取负债最小化策略,是因为在糟糕的财务状况下,企业不敢向银行贷款,否则企业将受到严格的监管或被当局要求破产。”这位教授指出,这种情况意味着在公司、银行和监管层之间存在着信息不对称性。您前面也提到,企业在资不抵债的情况下,可以不告诉银行去还债。然而事实是,日本有一个特别的主银行制度,银行与公司之间关系紧密,因此公司不可能向银行隐瞒财务状况。您怎么看这个观点?
辜朝明:关于这一点,我解释得还不够充分。当公司出现资产负债表出现问题时,公司内部人就都知道企业出问题了。如果企业有主银行合作伙伴,企业也会与银行沟通,说明碰到了哪些问题。但,如果公司仍然有现金流,他们仍可以继续偿还贷款,那么这笔贷款就永远不会变成不良贷款,即便银行怀疑公司有问题,银行也无话可说。最多会说,谢谢,我们想和你紧密合作,请继续还款。
事实上,银行也乐见企业这样做,这也符合银行的利益,因为银行也不想核销坏账。因此双方形成一种合谋,只是不给外界公布罢了。所以在日本银行体系内,只有极少数人包括相关的主银行人员和借款人知道发生了什么。对外人而言,公司在还贷,一切看起来都正常,经理会对股东说,公司正在研发新品,股东也很高兴,诸如此类。但是如果你仔细观察公司的实际行为,就像上面图表所展示的那样,公司实际上是在偿还债务,他们并没有借钱去开发新品或进行营销活动。
我应该讲得更清楚一些。问题在于,如果你正在经营一家公司,你意识到要花5年时间来修复公司的资产负债表,你不会把这件事告诉员工。如果你这么做,所有最优秀的员工都会离职。你的供应商如果意识到公司实际上已经资不抵债,他们是不会像往常一样给你3-6月的付款延期,他们会要求你现货两清,因为他们担心你的公司明天就会申请破产。
这种情况下,你会确保只有极少数人知道实情,并继续按期偿还债务,直到资产负债表完全修复。在微观层面上,这就是正确的做法。然而即便这是正确的做法,当每个人都这么做时,经济循环体系中的资金会逐步缩水,经济就会崩溃。
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本文仅代表作者个人观点。
- 责任编辑: 苏堤 
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