【文/王力 编辑/周远方】

6月15日，贝泰妮一则关于悦江投资业绩补偿的公告，把三年前那笔轰动一时的并购重新拽回公众视野。

2023年9月，贝泰妮以5.355亿元自有资金收购悦江投资51%股权，将拥有Za姬芮和泊美两个品牌的悦江投资纳入版图。公司当时的算盘打得清楚：主品牌薇诺娜增长见顶，需要新品牌来填补利润缺口。而Za姬芮在年轻女性彩妆市场有认知度，泊美在CS渠道有积累，两个品牌凑在一起，似乎能搭出一座多品牌矩阵的桥梁。

三年后的结果却并不遂人愿。2023年至2025年，悦江投资累计净利润实际仅完成1.02亿元，距2.35亿元的承诺目标差了1.33亿元，完成率不足45%。具体到营收，Za姬芮从2023年的0.9亿元爬升到2024年的4.67亿元，又在2025年掉回4.52亿元；泊美更惨淡，三年几乎在原地踏步，2025年营收仅0.47亿元。两个品牌2025年合计营收不足5亿元，而三年累计净利润仅1.02亿元——按此盈利速度，仅靠悦江投资自身利润回本，需要超过15年。贝泰妮为收购这51%股权砸下的5.355亿元本金，短期内显然难以收回。

业绩未达标触发了股权补偿，贝泰妮被迫从51%增持到69.28%。这笔并购的失利，恰好发生在贝泰妮最脆弱的时候。主品牌薇诺娜2025年营收同比下滑9.73%，创近四年最差；创始人之一董俊姿出走，套现超7亿元，基金持仓从两百多只跌到13只。市值从巅峰时的1200亿元跌至近160亿元，股价抹去九成。

截图来自贝泰妮公告

一个靠并购寻找“第二曲线”的故事，最终变成了一面照出公司全部问题的镜子。

砸了5.3亿，三年赚回1个亿

2023年9月，贝泰妮旗下海南贝泰妮以自有资金5.355亿元，拿下悦江投资51%股权。交易目的简洁明了：通过收编拥有Za姬芮和泊美两个品牌的悦江投资，为薇诺娜增长乏力之后的利润缺口补上弹药，同时搭建一个多品牌矩阵式的架构。

从逻辑上看，这笔买卖无可指摘。Za姬芮诞生于1997年，原属资生堂旗下，主攻年轻女性彩妆，隔离和粉底类产品是它的长项，曾在2022年拿下抖音防晒美白隔离霜第一、天猫美白隔离霜第一的位置，在年轻群体里攒下了相当的认知度。泊美则是资生堂针对中国市场专门推出的本土化大众护肤品牌，2001年面市，主打植物护肤理念，在CS渠道有一批忠实顾客。把这两个品牌揽入怀中，贝泰妮的品牌拼图看起来趋于完整：薇诺娜守住敏感肌护肤这个主阵地，Za姬芮补上彩妆短板，泊美在大众护肤领域形成侧翼。三张牌凑在一起，似乎能形成一个互相借力的闭环。

可惜，纸面上的设想和现实之间的落差，在随后三年间被一步步拉大。按照双方签的《收购协议》，悦江投资2023年到2025年的净利润承诺数分别为5000万元、8000万元和1.05亿元，三年累计不低于2.35亿元。这个数字看起来不算激进，但细算下来，平均每年要交出7800万元以上的利润，对两个中高端定位的美妆品牌而言，并非探囊取物般轻松，但也远非天方夜谭。

然而结局令人失望。根据贝泰妮最新披露，广州悦江投资在这三年间累计净利润实际只做到了1.02亿元，承诺数是2.35亿元，差了1.33亿元，完成率堪堪45%。具体看营收数据：Za姬芮2023年只贡献了0.9亿元，2024年攀升到4.67亿元，但2025年又回落至4.52亿元；泊美更不乐观，2023年仅为0.14亿元，2024年微增至0.52亿元，2025年再度掉到0.47亿元。两个品牌加在一起，2025年总营收不足5亿元——而贝泰妮为收购这51%股权砸下的本金，是5.355亿元。

各品牌营收 截图来自2025年贝泰妮年报

这笔投资的回报周期，原本规划为三年，如今看来恐怕要拉长到五年甚至十年开外。更棘手的是连锁反应。由于业绩承诺未兑现，触发了股权补偿条款。海南贝泰妮通过定向转增资本公积的方式完成了补偿，持股比例从51%升至69.28%，相当于无偿多拿了18.28%的股权。

表面上看，贝泰妮凭借补偿机制增强了对悦江投资的话语权，但在净利润远低于预期的情况下，贝泰妮只能靠增持来稳住对子公司的控制，管理层或许相信这两个品牌仍有翻盘的可能，值得继续押注。但从过去三年的轨迹来看，这种乐观缺少足够支撑。

那么，贝泰妮为什么甘心做这样一笔事后看来并不划算的买卖？一个重要背景是，2022年前后，核心品牌薇诺娜的增长开始踩刹车。2023年薇诺娜营收达到约52亿元的高位后，增速持续放缓。到2025年，薇诺娜营收降至44.32亿元，同比下滑9.7%，创近四年最差表现。在这个节骨眼上，管理层迫切需要第二增长曲线来稳住大盘。

在我网科工力量栏目最新的一期“品牌实验室”的讨论中，国际精品品牌战略研究院院长卢晓指出的，很多企业家在主业承压时容易陷入“信息茧房”——“他越熟悉干什么，他越愿意去指导人家”，销售出身的一把手去盯直播带货，产品出身的一把手去盯研发，却唯独没有升维到决策层该做的事：品牌体系的研发与战略方向的论证。贝泰妮这笔并购，更像是在主业失速后的“急迫出手”，而非经过严密体系论证后的战略扩张。标的筛选、整合节奏、资源配称都暴露了短板，本质上是一把手没有忙“一把手该忙的事”。

Za姬芮和泊美在并购时显得颇为理想——各自在细分赛道上都有品牌积累和用户基础，又出身资生堂体系，产品力和品牌运营的底子似乎有保障。但在实际操作中，贝泰妮或许低估了整合的复杂程度。两个基因不同的品牌，要融入一套新的管理框架，战略定位、渠道布局、营销打法都得重新梳理。而贝泰妮在这个过程中，似乎并没有展现出足够的赋能能力。

从数据上看，Za姬芮在收购后的2024年确实迎来了一波增长，但这更可能是并购初期的红利释放——贝泰妮的渠道资源注入、营销费用的倾斜——而不是品牌内生竞争力的跃升。到了2025年，增速回落甚至环比下滑，说明前期积攒的增长动能正在慢慢消耗殆尽。

更深一层看，这笔并购也折射出贝泰妮战略选择上的某种急躁。Za姬芮和泊美虽然名头不小，但放到当下的竞争格局中，增长天花板或许已经不高；贝泰妮操盘薇诺娜的成功经验固然宝贵，但能不能平移到其他品牌身上，本身就要打个问号。在整个美妆赛道增速放缓的大背景下，这两个品牌兑现承诺的难度更是不言而喻。