（文/陈济深 编辑/张广凯）

3月2日港股收盘后，大模型独角兽MiniMax（00100.HK）发布了上市以来首份财报。

2025年公司收入7904万美元，同比增长158.9%，超过70%来自国际市场。毛利增长437.2%至2008万美元，毛利率从12.2%提升至25.4%。经调整净亏损2.51亿美元（剔除了优先股公允价值变动、股份支付等非经营性项目），较 2024 年的 2.44 亿美元微增 2.7%，亏损额扩大 700 万美元，亏损率同比大幅收窄。

创始人闫俊杰在电话会上给出的数字，比年报走得更远：截至2026年2月底，公司ARR（年化经常性收入）已超过1.5亿美元，对应月度收入约1250万美元，接近2025年全年月均（约659万美元）的两倍。

MiniMax于1月9日以165港元发行价上市，2月20日盘中创下980港元历史新高，目前市值约2700亿港元。对于一家年收入不到8000万美元的公司，这个估值锚定的完全是未来。

尽管依然处于亏损，但对于一家大模型企业而言，当下的趋势远比静态的数据更重要，结合公司最新模型M2.5在OpenRouter上单周消耗2.45万亿token、环比暴涨197%的表现，一个从四季度开始加速、在开年爆发的增长弧线正在成形。

开放平台收入翻倍：B 端撑起增长第二曲线

公司四季度开放平台收入约1054万美元，较前三季度季均514万翻了一倍，占总收入的比重从前三季度的29%跳升至四季度的41%。AI原生产品（C端）四季度单季收入约1506万美元，仍是营收主力，但增速明显慢于B端。

按收入确认方式拆分，"于一段时间转让的服务"（基本对应订阅制和持续性API调用）从2024年的483万美元涨到3186万美元，增幅6.6倍；"某一时间点转让的服务"（一次性付费额度）从2570万增至4718万，增幅为1.8倍。经常性收入占比从2024年的15.8%升至40.3%。

对于一家MaaS（模型即服务）公司来说，经常性收入占比的跃升比总收入增速更重要。它意味着客户不是一次性尝鲜，而是在持续调用，模型正在嵌入开发者的工作流。

四季度开放平台收入的翻倍增长主要基于模型层面的持续迭代。期间MiniMax连续更新M2、M2.1两款模型，M2成为OpenRouter上首个日token消耗量超500亿的中国模型。

进入2026年，M2.5将这个势能进一步放大。M2.5在SWE-Bench Verified上得分80.2%，距Claude Opus 4.6仅差0.6个百分点。但M2.5输入价0.30美元/百万token、输出价1.10美元/百万token，Claude Opus 4.6分别为5美元和25美元，同等能力便宜10到20倍。

这个价格优势在Agent工作流爆发的背景下格外关键。据OpenRouter数据，编程任务在该平台上的token消耗占比已从2025年初的11%飙升至超过50%。开发者不再只是用模型"聊天"，而是让模型"干活"。干活意味着大量消耗token，价格敏感度陡然上升，MiniMax的性价比优势直接转化为调用量。

M2系列文本模型在2026年2月的平均单日token消耗量已增长至2025年12月的超过6倍，其中来自Coding Plan的token消耗量增长超过10倍。面向企业客户和个人开发者的开放平台产品，2月新注册用户数达到2025年12月的4倍以上。

渠道侧的进展同步推进。闫俊杰在电话会上披露，Google Vertex AI、Microsoft Azure、AWS等全球头部云平台均已部署MiniMax模型；在OpenCode、Kilo Code等编程平台成为默认首选模型；Notion联合创始人Akshay Kothari宣布M2.5上线Notion Custom Agents，这是Notion首个也是唯一的开源模型选择。

需要指出的是，M2.5使用量的飙升部分受到Kilo Code等平台免费促销的推动，自然需求和引流之间的比例，要在促销结束后才能验证。

毛利率翻倍的真相：67% 的收入几乎不赚钱

财报显示全年毛利率从12.2%提升至25.4%。MiniMax将其归因于"规模效应与成本优化"，但事实并非一概而论。

招股书披露过前三季度的分部数据：C端AI原生产品毛利率仅4.7%，B端开放平台高达69.4%。基于此假设四季度B端毛利率维持不变，可以估算：四季度B端毛利约731万美元，而四季度总毛利763万美元，意味着C端毛利仅约32万美元，对应毛利率约2.1%，相比前三季度的4.7%继续腰斩。

换言之，毛利率改善的主因，是高毛利的B端收入占比在四季度快速抬升，把整体毛利率"拉"上去了。MiniMax 67%的收入来自C端产品，但C端几乎不贡献毛利。

不过，C端低毛利未必是纯粹的"问题"，更像是一种有意识的战略设计。闫俊杰在电话会上透露，对话模型M2-her来自星野和Talkie的海量交互数据，"在100轮长程对话测试中综合表现位居全球第一"；视频模型的持续优化，来自海螺AI累计6亿个视频的生成数据。C端产品贡献的不是毛利，而是数据飞轮和产品范式的验证。验证成功后再把能力输出到高毛利的B端开放平台。

这个"C端验证、B端变现"的飞轮逻辑，也解释了为什么MiniMax不做通用助手，却保留了星野/Talkie和海螺AI。

整体成本端的压力也在改善。闫俊杰在电话会上披露，截至2026年2月，M2系列文本模型每百万token的推理算力成本较2025年12月下降超过50%，海螺视频生成模型推理延迟同期下降超过30%。但推理成本的下降速度，能否追上C端产品近乎免费的定价策略，仍需观察。

"坚决不做豆包"

在财报电话会上，有分析师提问：赛道里有巨头、有创业公司、有开源模型，MiniMax到底在哪一层竞争？

闫俊杰的回答很直接："2023年，我们就明确做了判断：不做移动端的通用个人助手，也就是类似豆包和ChatGPT的对话产品。原因也是因为我们在这里没有创造独特价值。"

他给出了自己的平台公司定义："互联网时代的平台公司是流量的入口，而AI时代的平台公司，是能定义和推动新智能范式、并在产品和商业上享受范式红利的组织。"价值公式被概括为"智能密度 × Token吞吐量"。

2023年几乎所有国内大模型公司都在做"中国版ChatGPT"。MiniMax选择退出，把资源押在星野/Talkie、海螺AI和开放平台上。回头看，73%的海外收入占比、近200%的开放平台增速、销售费用同比暴降40%，MiniMax初步跑通了靠模型口碑和开发者生态而非纯投流买量实现自然扩散的商业模式。

对于行业发展趋势，闫俊杰认为，AI行业目前还不是存量博弈的市场，每年的增量大于存量，也不是赢者通吃。

他的核心壁垒论据是：MiniMax从创业第一天坚持语言、视频、语音、音乐全模态基座模型自研，"是国内唯一一家全模态都做到领先的独立初创公司"。他认为多模态融合是持续提升智能的基本前提，下一代M3系列将把多个模态进一步融合。

另一个竞争优势是"AI原生组织"。MiniMax内部的Agent已覆盖近90%员工，涵盖编程开发、数据分析、运维管理、人力招聘、市场销售。闫俊杰说："从人来教Agent怎么干活，到越来越多的时候是人来观察Agent怎么干活，甚至有时候Agent会给人带来一些惊喜。"