任何投资都能实现短期刺激经济的目的；不过，投资的长期效益，就因事而异了。

赵燕菁指出，随着人口稠密、经济发达地区的基础设施网络基本建成，现在还剩下的基建项目要么是在可能永远无法产生显著效益的偏远山区，要么是“重复劳动”，例如在两个城市之间建立第二条高速路；两者都无法产生过去类似项目所能带来的长期经济效益。

他认为，对于发展中国家来说，最缺的就是基建，因此最好找的也是能产生效益的项目；发展中国家与发达国家之间存在的差距，就是投资的机会。对于已经完成几轮投资建设的发达国家来说，反而面临不知如何投资的问题。

因此，“基建狂魔”也是有困扰的，那就是“发展得太好，以至于不知道怎么再发展了”。

讽刺的是，随着中国可投资的项目越来越少，政府投资占比却越来越大，将越来越多的钱投给越来越“没意义”的项目。用经济学的术语，这是投资边际效益在递减。据万德咨询收集的数据，在最近的20年间，政府预算内资金占国内基础设施投资资金来源比例不断上升，由10%翻倍至超过20%。

2003年-2020年中国基础设施投资资金来源结构（图源：“大势看财经”）

赵燕菁认为，既然企业追逐的是直接收益，而政府则可以跳出这一框架，这一趋势反映效益最大的项目已经建成，现在建设的项目都越来越难以产生能够吸引民营企业的收益，从而需要政府出面提供公共服务。

宁要挤兑，不要还钱

债务和投资的双重问题，地方政府如何一方面控制债务，一方面寻找有效投资？中央政府，又应该发挥什么样的作用？

地方政府举债的另一个问题，就是“越贵的钱用得越多”。《财新》旗下的“大势看财经”近期发布报告指出，目前的税财制度的直接结果是，地方政府依然高度依赖利率较高的城投债投资基建项目；虽然城投公司的社会信用与地方政府有直接关联，必要时也会提供担保，但是其债权信用与同地方政府是脱离的，完全取决于城投公司自己的现金流。

这一状况增加了中国整体的偿债压力，且本身是可以避免的；多家分析机构认为，可以将现有城投债转为地方政府债务，或者至少鼓励地方政府利用政府信用直接举债，获取更低的利率。不过，这一方案需要中央政府大幅抬高地方政府举债上限，接受债务风险的全面“内化”。

当债务到期的时候，如若无法按时偿还，那么地方政府的首选方案是“借新还旧”，用新融资的钱按时偿还到期的旧债。这本质上并没有改变债务规模，甚至也可能不会影响偿债义务。不过，如果当地政府的偿债能力较好，信用高，那么原有债务理论上可以无限期的“刷新”。

不是所有地方政府的信用都允许它们成功“借新还旧”；这里就需要选择债务展期，即延长债务偿还期限，以及单方面修改债务偿还条款，如利率。一定程度上，这其实算是一种违约，对涉及政府的信用有一定影响，不过影响可控，毕竟欠下的债务本金还是会被偿还的。

江苏淮安：大运河畔房地产建筑楼群

一个“不是办法的办法”，“躺平式”方案是选择性违约，使得当地政府轻易卸下债务包袱。不过，这将会降低当地政府的信用，从而影响未来举债能力，限制经济未来的增长能力。

目前，尚未有地方政府出现违约状况，不过许多地方较弱的偿债能力，使得实质性违约成为社会所关注的一个可能性。

赵燕菁认为，为了避免违约，中央政府应该站出来，接收坏债，同时也接管一定量的地方资产。这一资产可以是有形的，即地铁，亦可无形，即地方税收，但是需要直接经济价值。为了消化坏债，中央政府可以截取一定比例的地方税收，或者对可收费的有形资产抬高费用，用以还债。

许多分析人士认为，从宏观层面，一方面要确保地方政府仍然具有偿还能力，不至于被迫违约，但另一方面也不宜迅速还债，尤其在消费者和企业信心尚未全面恢复，社会整体贷款欲望较低的时候；如果此时政府也停止借钱，那么银行的借贷潜力无处施展，经济整体也缺乏发展所需的流通性。

赵燕菁认为，债务实际上不可怕，而是经济前进的动力，因为更多的债务意味着经济中流通更多的资金，经济整体活力也更强。中国刚走出三年疫情，消费低迷，许多产能处于闲置状态，需要资金流入才能得到充分利用；这一状况与消费爆棚，产能不足的美国恰恰相反。他甚至表示，对经济整体健康来说，比起储户集体挤兑，银行系统更为可怕的是负债人集体还钱，将市场上的资金“销毁”，使得“大萧条”重现；针对一些地方出台的减税政策，他认为在市面资金缺乏的情况下，减税政策效果有限，举债发钱才能带动经济复苏。

中国社科院金融研究所副所长张明也认为，鉴于当前缺乏的信贷需求，财政政策应该发力，扩大中央财政支出以刺激信贷需求，激发市场主体的融资动机。

长期来看，要想引导债务的合理利用，有序扩张，需要建立合理的政府机制。近年，中央政府设立了“红橙黄绿”分类机制，建立政府性债务管理制度“修明渠，堵暗道”，并加强了中央的财政事权等措施。粤开证券认为，应该匹配多远目标治理体系下的正极考核激励约束制度和财政评估制度，以及建立事前评估和事后追责机制。

既然现有基建模式已经很难找到产生较高效益的项目，那就需要找出新类型的基建。高铁就曾是一个例子：通过中央政府数十年的努力，中国实现了高铁技术的全面本土化，建成了全球最大的高铁网络，帮助中国经济连通性更上一层楼，同时也开辟了几年的高效投资窗口。什么是下一个高铁？我们还不知道，但是赵燕菁表示，与建成高铁一样，中央政府需要再次起到领导性作用，为无处投资的地方政府开辟一条新路。