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余永定:“在我之后,哪怕洪水滔天”,美国正在用美元淹没全球
QE助推股市泡沫,公司债暗含巨大风险,新一轮金融危机能否避免?
下面介绍美国的资产结构到底发生了什么变化:
第一,各类国债总额接近20万亿。次贷危机前,美国国债余额并不算高,现在变得很高了,是GDP的100%多一些。这是美国资本市场最重要的变化。
第二,股市在美国资本市场上一直占有最重要的地位。次贷危机前股市的重要性进一步提高。原来就是最重要的,现在更重要了。2019年底,股市市值有30万亿美元左右。其变动对美国的金融和经济的影响非常大。
第三,当前公司债大约有十万亿,较以前有明显的增长。
第四,以前美国资本市场中住房抵押贷款的重要性排在第二位,当前它的重要性有所下降。这是在次贷危机时,美联储实行QE这一系列政策之后,美国资本市场所发生的改变。
所以总的情况是:国债的份额增加,股市的重要性增加,长期公司债也有显著增长,住房抵押贷款的相对重要性就下降了。
本次股市暴跌之前,大多数人认为股价的飙升是美国实体经济表现良好的结果,不是泡沫。股灾的发生则再清楚不过地证明美国股市存在严重泡沫。为什么会产生泡沫?毫无疑问,这是QE的结果。可以说QE的目的本身就是制造股市泡沫,以刺激经济增长。
美联储把资金赶入股市的政策又是通过哪些具体途径实现的呢?似乎主要有两个途径:
第一,因为QE所导致的长期低利率,保险金、养老金等长期投资者开始转向股票投资。
这些投资者是十分关心投资安全性的。国债风险低,收益率也非常低,但现在国债的收益率实在太低。管理长期投资资金的金融机构,需要保证一定收益率,否者无法向投资者交代。
虽然股票风险比国债大,但它的回报很高,况且股票的风险现在看起来也不是特别高,所以金融机构对股票的需求增加了,这就推动了股票价格的上涨。
第二,大公司回购自己公司的股票,美国股市上涨同大公司的回购有关。
据报道,自2012年到2015年,SP500榜单上的公司回购了4.37万亿美元的股票。美国的头10大公司都大量回购了自己公司的股票。股票回购抬高了股票价格,降低了市盈率,增加了分红,但实际利润可能根本没有增长。
徐志、张宇在一篇文章中讲道,美国上市公司美股盈利的年复合增长速度达到了11%,而企业的复合利润增速仅为8%,两者之间3%的差距,是回购人为推高的,这也就意味着美国上市公司的盈利中,大约有27%是由回购行为所虚增的故事泡沫。具体数字可以继续讨论,但股票市场出现泡沫和回购行为导致的股价虚高的确是密不可分的。
总之,美国股市的上涨,从大环境上来讲,是美联储采取了极度扩张性的货币政策(如零利率、QE等)所致;从具体的操作层面来讲,是由于长期投资者转向股市以及大公司大量回购股票所导致。同实体经济增长脱节的股票价格暴涨,迟早会发生问题。新冠肺炎和石油价格暴跌只不过是压倒骆驼的最后一根稻草。
在许多投行的研究报告中,对于美国股市泡沫和股市暴跌的原因除有政策层面的分析外,还有大量涉及资产市场参与者与金融机构投资策略的技术层面的分析。
次贷危机之后一些金融市场参与者的角色发生了变化。次贷危机的罪魁祸首是投行。金融危机之后,投行变成了金融控股公司,它们业务领域和投资方式也发生了变化。
从投资策略的角度看,次贷危机在很大程度上是次贷过度证券化造成的;在此次美国股灾中,对冲基金和资产管理机构是资本市场上最活跃的角色。在股灾原因分析中讨论最多的投资策略大概是风险平价策略(Risk Parity Strategy)。这种策略是根据不同资产的风险和收益水平决定资产配置。基金管理者都有特定的波动性水平目标,一旦超标,他们就会自动减持。
桥水基金创始人雷·达里奥 图自路透社
因为在美国股灾初期,桥水(风险平价策略是桥水创始人达里奥在很多年前发明的)等执行风险平价策略的基金抛售了大量的股票和其他资产,一些市场人士指责风险平价策略基金是本次股灾的罪魁祸首。另一些市场人士则指出,风险平价策略是为了降低外部冲击对资产价格的影响,风险平价策略基金是受害者而不是肇事者。
事实如何还可以讨论,但美国股灾的爆发证明:无论采取何种技术性措施,即便资产组合中资产种类非常不同,相关性很低,一旦大的冲击到来,如新冠肺炎、石油危机,任何分散风险的策略都会失灵。
一些交易员抱怨“沃尔克规则”妨碍了他们在危机时刻得到必要的流动性。次贷危机之后,监管推出沃尔克规则的目的是隔离投行和商业银行业务,限制银行为对冲基金、避险基金提供资金。
沃尔克法则提高了金融市场的安全性,本身没有问题,但它确实限制了银行为流动性短缺的金融机构提供流动性。因此,当股票市场泡沫崩溃频频下跌时,沃尔克法则确实加剧了资本市场上的流动性短缺,不利于股市的回稳。但有更好的选择吗?
2月中旬以来的新冠肺炎疫情和石油价格暴跌,可以看到新冠肺炎是导致美股暴跌的最根本最重要原因。在从2月12号的高点到3月20号,美国各指数均出现暴跌,道琼斯下降了35.1%。这种情况与次贷危机时MBS、CDO等金融资产价格暴跌的情况类似。
一旦资产市场出现问题,很快会导致流动性短缺,货币市场利差开始上升。衡量流动性短缺程度的利差包括各类短期资产利率与OIS之差以及3个月期AA金融CP与OIS利差等。在2007年、2008年次贷危机爆发时,货币市场利息率急剧上升。在这次股灾爆发后,各种短缺资产利率与无风险资产利率也突然上升,这些都是流动性短缺基本标志。
还可以看到,虽然LIBOR和OIS的利差也明显上升,但与2008年相比上升幅度相比还有些距离,这可能与美国在金融危机之后采取各种措施有关。股灾爆发后,黄金价格下跌也是流动性短缺的表现,当人们急需美元时,就会选择卖掉黄金。
金融危机爆发后,美元指数上升也是可以预料的。发达国家自20世纪80年代之后,经济金融危机一旦爆发,其本国货币不像发展中国家那样会出现贬值,相反要升值。这是由于国内出现问题时,金融机构和大公司要把海外资金调回,以解决流动性短缺,补充资本金不足等问题。
美国国债是避险天堂,一般情况下,当某种资产出了问题,资金就会逃离相应市场而进入国债市场。国债需求增多,价格会上升、收益率下降。但在这次股灾中,美国国债价格不升反降、收益率不降反上升。这是怎么回事?美国国债收益率的上升说明货币市场上的现金已极度短缺,连国债都要抛售套现了。所以,同2008年次贷危机时期相比,此次美国股灾发生后的流动性短缺可能为更严重。
- 原标题:余永定万字长文:美联储“无底线印钞”的逻辑与警示 本文仅代表作者个人观点。
- 责任编辑: 朱敏洁 
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