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徐高:量化宽松可以有,财政主导不能有
关键字: 央行财政部国债货币政策4. 财政主导不能再有
有了前面的铺垫,现在我们可以来分析财政部官员表态中的关键点,以及随之而来的风险。在财政部国库支付中心副主任郭方明的表态中,有两个要点:第一是“将国债与央行货币政策操作衔接起来”,第二是“使国债达到准货币的效果”。这两点的潜台词都是财政主导。
在1995年至今的货币主导框架中,国债发行一直是与货币政策无关的财政政策决策。国债发多发少,发不发得出去,是财政自己的事情,不存在与货币政策衔接的问题。事实上,央行无需顾忌财政而独立调控货币政策,是货币主导的基本特性。但是,如果国债发行要与货币政策操作衔接起来,货币政策就或多或少会受制于财政政策。
“国债准货币”的说法则更加直白——如果国债真是准货币,那财政部不就分享了货币发行权,侵入到了货币政策的核心领域了吗?所以如果按照财政部官员的意思发展下去,我国或多或少地会重回财政主导的模式。
财政部想重回财政主导的原因是可以理解的。2018年下半年以来,我国经济增长明显放缓,给税收增长带来了不小的下行压力。而应对经济减速所推出的大规模减税,以及其他财政支出方的刺激性政策,更令财政压力紧绷。此外,在清查地方政府非正规融资的政策导向下,纳入财政口径的地方政府正规融资必然会大幅扩张,给财政带来进一步的压力——地方政府专项债虽然还没有计入财政赤字和国债口径,但严格意义上也应该算成国债。
总而言之,当前财政的收入增长在放缓,支出增长在加快,所以财政的钱袋子有些瘪了。此时财政部把视线投向人民银行的钱袋子是很自然的事情。
但尽管如此,重回财政主导也是不可取的。从前面的分析可以看出,在财政主导的框架下,中央银行难以保证货币增长的稳定,市场也不容易形成对稳健货币政策的预期和信心,其结果是币值的失稳以及货币金融体系的较大幅度波动。这反过来也不利于财政的平稳可持续运行。我国的历史已经证明了这一点:在财政主导下的1978年到1994年,我国财政赤字占GDP比重的平均值仅为0.8%,而同期CPI通胀率的均值却高达7.7%;而在货币主导下的1995年到2018年,我国财政赤字占GDP比重的均值上升到1.7%,同期CPI平均通胀率却下降至2.8%。
因此,尽管财政在当前确实面临比较大的减收和增支压力,我国也不应重走财政主导的老路。国债不是什么准货币,国债发行是国债发行,基础货币投放是基础货币投放,二者不可混为一谈。
在发国债来为财政赤字融资的时候,财政应以市场化的方式来吸引市场中的买家,而不应指望由人民银行来买单。货币政策还是应该保持其独立性,而非在“衔接”的口号下从属于财政政策。因为无论是理论还是实践都已经给出了清晰的答案:货币主导的方式更有利于中国经济的长期健康平稳发展。
5. 量化宽松可以有
财政部官员暗指的财政主导虽然不可取,但仅仅是这个话题的出现就能给货币政策带来不可忽视的影响,促使人民银行在货币宽松的路上越走越远,甚至采取量化宽松这样非常规货币政策工具。因为与重回财政主导相比,量化宽松至少还是央行保有掌控力的货币政策手段。
财政与货币的政策博弈之所以发展到这般田地,还是如我在一周前发表的文章《人造的流动性陷阱与两难的人民银行》里所说的那样,是过于严厉的金融监管政策对影子银行业务的一刀切式打压,以及地方政府去杠杆和地产调控政策,让货币政策传导路径阻塞,使实体经济陷入融资难境地,令经济增长明显减速。[8]
面对货币政策传导路径不通畅的局面,常规的降准降息式货币宽松手段已经不足以刺激社会融资扩张,难以带动经济增长复苏。此时,财政政策因为可以直达实体经济的总需求,因而显得比货币政策更有效。这是现在各方对积极财政呼声越来越高的重要原因。但同时,经济减速给财政带来的减收压力与积极财政取向之间的矛盾也变得更加突出,从而让财政有借力央行钱袋子的动力。于是,早已有定论的财政货币协调机制就以“国债准货币”的形式重新浮出水面。
很显然,人民银行不会愿意让货币政策重新从属于财政政策。但在当下的僵局下,就算不可能重回财政主导的格局,财政部相对话语权的上升也是必然的。这会让人民银行在部委间的政策博弈中处于更加不利的地位。在这样的外部压力下,人民银行必须要在宽松方向上越走越远,力争在货币政策的领域内解决实体经济融资难的问题。为此,量化宽松这样的非常规货币政策手段也在考虑范围之内。
2019年1月24日,人民银行宣布创设央行票据互换工具(简称为央票互换)。利用这一政策工具,公开市场业务一级交易商(包括46家商业银行和两家证券公司)可以用持有的合格银行发行的永续债来向人民银行交换央行票据。此外,金融机构还可以用评级不低于AA的银行发行的永续债作为抵押物,从人民银行那里获得流动性。按照会计准则,商业银行发行永续债募集的资金可以用作商业银行的资本金。因此,央票互换工具的创设将会增加市场对商业银行永续债的需求——因为可以将永续债换成流动性更好的央行票据,所以机构购买永续债的动力会更强——从而帮助商业银行放松资本金约束。
央票互换并非量化宽松,因为金融机构用永续债换来的只是央行票据,而非基础货币。所以央票互换并不会带来基础货币的投放。但央票互换基本上已经触到了常规货币宽松的边界,带有了一丝量化宽松的色彩。
常规的货币政策只涉及人民银行在银行间市场基础货币的无风险吞吐。但现在我国碰到的问题是银行间市场向实体经济的融资传导不畅。为了疏通这一阻塞的环节,人民银行希望通过央票互换来补充商业银行资本金,从而增强商业银行的放贷能力。为此,人民银行大概率会暴露在商业银行永续债带来的信用风险中。就操作的风险属性来说,央票互换与无风险的传统货币政策操作是不同的,而更类似于量化宽松。
如果央票互换还不见效,人民银行直接购买国债,信用债乃至股票的量化宽松手段就很可能会上场。因为在量化宽松中,买什么和买多少至少还是央行说了算。而如果货币政策宽松度不够,让财政部的声音占了上风,最终重回财政主导的格局,人民银行恐怕就得听财政部的了。这是任何一个央行行长都不愿意看到的局面。
其实,正如我一周前在《人造的流动性陷阱与两难的人民银行》一文中所说的那样,当前中国经济有一条最好的出路,就是通过优化去杠杆和金融监管政策来疏通货币政策传导路径,从而把金融市场淤积的资金导入实体经济。如果决策者不愿采取这条上策,那么我们就会看见人民银行在各方压力(尤其是来自财政部的压力)下在货币宽松之路上越走越远,甚至从常规货币政策领域逐步进入非常规货币政策领域。从这个意义上来说,为了不再有财政主导,量化宽松可以有,而且很可能会有。
后记
在本文发表之后,央行货政司明确表态,商业银行永续债的信用风险由金融机构持有。也就是说,央票互换不会让人民银行暴露在永续债的信用风险中。但这并非故事的最终结局。如果货币政策传导路径受阻的状态不能够得到改善,央行进行量化宽松的压力就不会消去。
注释
[1] 中国人民银行,2019年1月24日,《中国人民银行有关负责人就创设央行票据互换工具答记者问》,http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/3752457/index.html。
[2] 孙璐璐,2019年1月16日,《实行国债作为公开市场操作主要工具的货币政策机制有何意义?专家这样讲》,证券时报网,http://news.stcn.com/2019/0116/14804134.shtml。
[3] 吴红毓然,彭骎骎,2019年1月17日,《国债不是“准货币”目前没必要QE》,财新网,http://finance.caixin.com/2019-01-17/101371165.html。
[4] 全文可见于:http://m.law-lib.com/law/law_view.asp?id=71097&page=1。
[5] 财政部,1985年3月,《关于1984年国家预算执行情况和1985年国家预算草案的报告》,http://www.npc.gov.cn/wxzl/gongbao/2000-12/26/content_5001623.htm。
[6] 全文可见于:http://www.china.com.cn/policy/txt/2008-03/19/content_13027059.htm。
[7]《中华人民共和国中国人民银行法》全文可见于:http://www.gov.cn/test/2005-06/28/content_10577.htm。
[8] 徐高,2019年1月20日,《人造的流动性陷阱与两难的人民银行》,https://mp.weixin.qq.com/s/iH0NqTMVAR5lzRWiBUN6RA。
- 原标题:徐高:量化宽松可以有,财政主导不能有 本文仅代表作者个人观点。
- 责任编辑:陈轩甫
- 最后更新: 2019-01-30 11:16:21
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