文/斯蒂芬•塞切蒂（Stephen Cecchetti） 埃尼斯• 哈鲁比（Enisse Kharroubi）

观察者网专栏作者周建军 张一弛 译

【内容摘要：对于新兴市场经济体正确的东西，对于发达经济体就未必是正确的。金融可能是一把双刃剑。当信贷相对较低或金融部门就业比例适中时，较高的债务水平推动经济增长。但是这有一个阈值，超过这个阈值，金融就成为经济增长的拖累。

现在有大量的证据表明，当一个国家的政府、企业或家庭债务超过GDP的100％时，生产率增长会更慢。在什么样的机制下金融会危害经济呢？我们的研究假设是，因为金融往往倾向于支持较低生产率的产业。当金融部门增长更快时，伴随着更低的有形资产比例或者某些行业中更高的研发支出密度，生产率的增长往往会不成比例地减速。】

蓬勃发展的金融部门意味着经济增长？

一个蓬勃发展的金融部门意味着经济增长。是这样的吗？

本文研究中的新证据表明：当金融部门增长更快时，在有形资产比例（Asset Tangibility）较低或研发支出密度较高的行业中，生产率的增长往往会不成比例地减速。事实证明，金融繁荣（Financial Booms）总体上是不会促进经济增长的。

金融与经济增长是密切相关的。我们已经知道，至少过去二十年来，一个深入和广泛的金融体系，对经济繁荣是必需的。但是，对于新兴市场经济体正确的东西，对于发达经济体就未必是正确的。

金融可能是一把双刃剑，某种情况下会拖累实体经济

也就是说，金融可能是一把双刃剑。

当信贷相对较低或金融部门就业比例适中时，较高的债务水平推动经济增长。但是这有一个阈值，超过这个阈值，金融就成为经济增长的拖累。现在有大量的证据表明，当一个国家的政府、企业或家庭债务超过GDP的100％时，生产率增长会更慢。

金融增长与实体增长的关系

在最近的一篇文章中，我们拓宽了金融增长与实体增长关系的研究重点。或者更具体地说，我们重点研究了金融体系的规模变化对全要素生产率增长的影响。而且，不同于这种水平的关系（the Level Relationship），比如金融有时对实体增长是有益的；在这种情况下，研究结果是明确的。而金融部门增长越快，全要素生产率增长就越糟。

基于20多个国家30年的面板数据，我们发现了生产率和金融部门增长之间存在着稳健的、经济意义上的负相关关系。我们还发现，这样的因果关系可能从金融部门扩散到实体经济。

下面两图的纵轴代表被雇佣者的人均真实GDP，横轴有两种对金融部门增长的测量：分别是私人信贷增长占GDP的比例，以及金融中介机构在总就业份额中的增长。

我们的研究使用了从1980年到2010年之间20个发达经济体的数据。在各种情况下，数据是平均五年期的，并与各国平均值的偏差进行衡量。

这个图显示了金融部门增长与生产率增长之间明显的负相关关系。

在这两种情况下，穿过散点图的线存在一个负斜率关系（系数在1％的显著性水平下小于零）。

为了确保图表是对数据关系的准确反映，我们做了一个简单的增长回归，检验了各种用于金融部门增长的措施并控制了初始条件、通货膨胀、政府规模、贸易开放度、人口增长、投资占GDP的比例、金融危机的发生等情况。

我们的研究结论是相当稳健的：金融部门增长与实体经济增长之间存在明显的负相关关系。

图：金融部门增长与生产率增长

[纵坐标]人均真实GDP增长（以每5年计） ； [横坐标]私人信贷增长占GDP的比例；斜率=-0.152 稳健性T统计值=4.02

[纵坐标]人均真实GDP增长（以每5年计）； [横坐标]金融部门就业份额的平均增长（以每5年计）； 斜率=-0.186 稳健性T统计值=2.92

图表绘制是基于1980年至2010年期间20个国家的平均数得到的平均偏差率（以不重叠的5年计），这些国家包括澳大利亚、奥地利、比利时、加拿大、瑞士、德国、丹麦、西班牙、芬兰、法国、英国、希腊、爱尔兰、意大利、日本、荷兰、挪威、葡萄牙、瑞典和美国等国家。右侧面板组控制了在初始阶段的实际工人人均GDP。

我们可以通过查看一些具体的例子来观察效果的大小。我们先来看爱尔兰和西班牙的情况。

在爱尔兰，从2005年到2010年，私人信贷占GDP的比例翻了一番多，每年增长16.9％。 相比之下，1995年到2000年的5年间，爱尔兰私人信贷占GDP的比例的平均年度增长率是更温和的7.7％。

我们的估算意味着： 9.2%的差异导致了爱尔兰2005 年到 2010年的每年年度生产率，比1995 到2000年的每年年度生产率每年下降0.8%。这一差异也解释了同期生产率增长为何下降了2.9个百分点的30％左右。

在西班牙，从1990年到1995年，信贷占GDP的比例，几乎是不变的（每年都为-0.22％），而西班牙的生产率每年增长1.7％。

15年后，从2005年到2010年，西班牙的信贷占GDP的比例年均增长8.1％而每年生产率仅增长1％。

我们的估算显示，如果信贷占GDP比例保持恒定而不是上升8.1%，那么西班牙2005年到2010年的生产率增长将与1990年到1995年度的生产率增长（每年1.7％）相同。