“四小龙”收官之战：燧原科技IPO是“影子股”还是独立玩家？

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“四小龙”收官之战：燧原科技IPO是“影子股”还是独立玩家？

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2026-01-29 10:43:13 字号：A- A A+ 来源：观察者网

当燧原科技向上海证券交易所递交招股书的那一刻，“AI芯片四小龙”终于全部站上了资本市场的聚光灯下。

但与摩尔线程、沐曦股份、壁仞科技这些“市场派”同行相比，燧原科技的身份标签更为特殊——它是腾讯持股近20%的“嫡系”，超过70%的收入直接或间接来自这个互联网巨头（注：本文数据截图均来自“燧原科技招股书申报稿”）。这种深度绑定既是其最大的竞争优势，也有可能成为制约其长期发展的枷锁。

60亿元的募资计划背后，燧原科技试图讲述的是一个与众不同的故事：不是简单地“替代英伟达”，而是通过与互联网平台的深度协同，在推理时代以性价比杀出一条血路。当百度昆仑芯、阿里平头哥这些同样走“互联网派”路线的对手相继筹划上市，国产AI芯片的竞争已经从面向外部对手的技术追赶，转向了围绕平台协同与商业闭环的内部肉搏。

被腾讯“捆绑”的增长

翻开燧原科技的招股书，腾讯的身影无处不在。2025年前三季度，公司来自腾讯科技的直接销售收入占到总营收的57.28%，加上通过服务器厂商间接供货的AVAP模式，这一比例飙升至71.84%。更值得注意的是，燧原向腾讯销售的同类产品单价要低于市场价——这意味着腾讯不仅是燧原最大的客户，还是一个拥有定价权的客户。

这种客户结构在国内AI芯片厂商中堪称极端。即便是寒武纪，其主要客户字节跳动在其收入中的占比也没有如此之高。从某种意义上说，燧原科技更像是腾讯AI算力体系的一个外部供应商。

但从另一个角度看，这种深度绑定也为燧原提供了其“市场派”厂商难以企及的优势：平台级的商业验证。

在AI芯片行业，技术验证并不是最高的门槛，能够在真实的大规模应用场景中跑通商业模式才是。谷歌的TPU正是通过在谷歌云内部的长期打磨，才逐步具备了与英伟达GPU正面竞争的能力。燧原科技在腾讯的AI训练和推理任务中已经积累了大量实战经验，这是摩尔线程、壁仞科技等公司目前还在努力争取的东西。

问题在于，腾讯本身在AI领域的投入相对保守一些。在百度昆仑芯背靠百度文心一言、阿里平头哥服务于通义千问的时候，腾讯在大模型训练和AI应用落地上的进度都相对落后。根据伯恩斯坦的预测，2025年字节跳动、阿里巴巴和腾讯三家的AI资本支出合计约450亿美元，到2028年将达到850亿美元——但在这三家中，腾讯的支出占比是最低的。这直接制约了燧原科技的收入天花板。

数据最能说明问题。2024年燧原科技全年收入7.2亿元（如上图），2025年1-9月收入5.4亿元，虽然近三年复合增长率达到183%，但绝对规模与寒武纪差距悬殊。后者在2024年前三季度的收入就达到46.07亿元，是上一年同期的25倍。即便是刚刚上市的摩尔线程，预计2025年收入也能达到14.5-15.2亿元，同比增长230%以上。

更让人担忧的是产销率的持续下滑。2023年燧原的产销率高达99.46%，但到了2024年已经降至78.53%，2025年前三季度进一步下跌到69.48%。这意味着公司生产的芯片中有近三成没有卖出去。虽然燧原在招股书中将此归因于“战略性备货”，但考虑到公司高度依赖单一客户的现状，这更像是需求端增长乏力的信号。

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