在潮玩的江湖，对资本市场的憧憬从未停歇。

当行业巨头泡泡在资本市场大展宏图后，北京乐自天成文化发展股份有限公司，以其核心品牌 52TOYS 的名义，于2025年5月22日正式向香港交易所递交了招股书，拟主板挂牌上市。这家自称中国第三大IP玩具公司的企业，在多品类IP玩具市场中位列第二，试图在“谷子经济”的火热赛道中，寻找属于自己的高光时刻。

三年累计亏2亿

授权IP成双刃剑

52TOYS 仍未摆脱持续的财务压力。公司的净亏损在报告期内不断扩大，2022年至2024年，其净亏损额分别为人民币171万元、7193万元和1.22亿元，三年累计亏损约人民币2亿元。尽管公司解释称净亏损主要受到金融负债公允价值变动等非经营性因素的影响，并在剔除该影响后，经调整净利润于2023年实现了扭亏为盈（1910.3万元），2024年进一步增至3201.3万元，但这一利润规模仍旧微薄，增长空间有限。面对连续扩大的亏损背景，公司未来如何才能实现可持续盈利，并全面扭转财务颓势，是其上市进程中亟待解答的核心问题。

公司的商业支柱——授权IP，亦是一把“双刃剑”。2024年，授权IP产品为 52TOYS 贡献了4.06亿元的收入，占总营收的64.5%，成为公司的第一大收入来源。其中，畅销IP 《蜡笔小新》 在2022年至2024年的累计GMV超过6亿元，是公司的业绩支柱。然而，招股书揭示，公司核心授权IP的合约期限普遍临近到期。例如，《蜡笔小新》 和 《猫和老鼠》 等IP的授权将于 2027年集中到期。IP授权成本的压力也日益显著，2024年，公司的IP授权成本达到4575.5万元，占总营收的比例约为7.26%，几乎是行业头部公司同类支出的两倍。一旦这些核心IP未能以有利条件续约或授权终止，高昂的后续续约费用和IP流失的风险，将对 52TOYS 的经营业绩产生重大不利影响。

在公司运营效率层面，52TOYS 面临着资产滞销的潜在风险。根据披露，公司2024年的存货周转天数达到了115天。这一数字高于行业平均水平，暗示着公司可能存在潜在的存货积压和滞销风险，对现金流管理构成了不小的挑战

司法纠纷数量大

产品被投诉退货也不少

更令人关注的是，公司的合规与法律风险阴影密布。有媒体报道指出，52TOYS涉及的司法纠纷数量超过500起，这些案件主要集中在知识产权侵权及合同纠纷领域。例如，2022年，其“蛋趣”平台就因未经授权销售盲盒而被起诉，最终以和解退款708万元收场。此外，2024年还出现了涉及《蜡笔小新》和《猫和老鼠》等核心IP的版权争议。如此密集的法律纠纷，无疑对公司上市后的治理透明度和内部合规提出了严峻考验。

此外，公司产品质量问题同样不容忽视。互联网媒体曾多次曝出消费者投诉公司的IP玩具存在质量瑕疵。投诉内容包括盲盒产品（如飞天小女警斗篷盲盒）存在污渍、配件无法安装或玩偶眼睛瑕疵等品控问题。此外，毛绒盲盒曾出现盒子破损、身体歪斜的现象，拼装玩具也存在零件接口不匹配、易松散等问题。这些品控问题被认为与公司的供应链管理紧密相关。

在内部管理方面，有疑问指向 52TOYS 的供应链授权漏洞以及与经销商之间的退货纠纷。招股书显示，公司的销售渠道高度依赖经销商，经销商渠道收入占比常年超过60%。媒体报道提及公司存在“经销商退货纠纷占比超40%”的潜在风险。这些供应链授权漏洞以及高比例的经销商纠纷是否已经影响到了公司的内部决策，这不仅关系到运营效率，也对公司的治理结构提出了挑战。

产品策略低龄化

海外市场拓展有风险

在产品策略上，市场也对其用户定位提出了疑问。有分析指出，从外观设计和IP定位来看，52TOYS 现有部分热门IP，例如《蜡笔小新》和《猫和老鼠》，可能存在 低龄化趋势。若其产品用户年龄分布以低龄为主，则可能受制于国内政策监管。国家市场监管总局已明确规定，“盲盒经营者不得向未满8周岁未成年人销售盲盒”，这种低龄化风险一旦不符合相关政策要求，将直接影响其产品销售，限制其盈利增长。

此外，在应对潮玩行业红利消退及海外市场竞争方面，52TOYS 仍处于追赶者的位置。尽管其海外市场营收从2022年的3537万元增至2024年的1.47亿元，复合年增长率超过100%，增长迅猛，但其海外收入占比仍在两成左右，尚处于发展初期。面对泡泡玛特等头部企业在海外的快速扩张，52TOYS 计划将IPO募资中的最大部分（25%）用于直营渠道建设，计划在未来三到五年内在国内外分别建立超100间自营品牌店。然而，鉴于公司截至目前国内自营品牌店数量仅剩5家，这一大规模的门店扩张计划，特别是海外市场的拓展，其执行能否按期实现，仍存在着重大的不确定性。

52TOYS 的上市之路，是在不断积累的亏损和多重结构性风险中寻求突破的过程。它不仅需要解决自有IP孵化不足、授权依赖过重的问题，还必须在品控、合规和渠道建设上拿出更具确定性的方案，才能在激烈的潮玩市场竞争中，真正赢得资本的信任。