第二个问题，从美国历史的视角看，稳定币内在的张力何在？

从逻辑上看，稳定币的发展存在一个内在矛盾。稳定币要能发挥作用，依赖于其背后充足的抵押品。然而抵押品在经济体中本身就是短缺的，稳定币的热潮，势必进一步增大对抵押品的需求，继而加剧短缺。这本身限制了稳定币的发展。

究其根源，这个问题和影子银行面临的问题一样——全球普遍受到抵押品短缺制约。世界各国，包括美国在内，高流动性安全资产（如国债）都是相对稀少的，并且需求还在不断扩张。随着新兴经济体的崛起，特别是中国和印度等国家的经济扩张，市场对资金的需求急剧上升；与此同时，尽管欧洲等发达经济体已经相对成熟，但其金融体系发展不均，过剩资本亟需配置到安全且保值的资产中。

为何安全资产会短缺？根源在于，具备发行全球公认安全资产能力的国家极为有限。过往，全球依赖增持美国国债以满足对安全资产的需求。凭借其强大的综合国力与高额GDP，美国国债被广泛视为全球金融安全资产的核心。然而，美国国债的供给本身即存在不足，随着美国经济占全球比重的相对下降，安全资产的供给能力将越发难以满足需求。

历史并不重复，但往往有着相同的韵脚。我们可以通过回顾美国历史上三段不同的时期，来更进一步理解这种内在张力。

（一）“国民银行体系”时期

在美国 1863 年至 1913 年的“国民银行体系”时期，《国民银行法》明确规定：银行发行钞票的抵押品必须是国债（Treasury）。该模式与稳定币高度相似——均依赖国债抵押发行“货币”。

这一体系的核心问题随即显现：国债供给有限，不敷使用。当时美国以农业经济为主，每逢秋季收割季节，雇佣、采购、运输、交易活动激增，对货币需求陡升，便会出现严重的“钱荒”——因抵押品（国债）短缺而无法创造足额流动性。反之，冬季经济活动放缓时，流动性又呈现过剩。此流动性调节失灵问题长期存在，直到美联储体系建立并逐步形成现行的双层货币体系才得以缓解。

稳定币本质上类似于历史上以国债为抵押发行的“钞票”的电子化形态，其价值完全依附于有限的现有抵押品（主要是国债）。而国债作为一种核心安全资产，其供给短缺本身即是全球金融体系长期存在的结构性瓶颈。因此，抵押品短缺构成了稳定币模式难以逾越的根本性障碍。

（二）次贷危机前夕

2001年至2007年，因为贷款的需求激增而安全资产供给不足，影子银行迅速壮大。人们试图通过抵押特定资产（主要是房地产，尤其是美国房地产）来创造和发行安全资产与流动性。然而，随着对安全资产和流动性需求的持续增长，房地产等抵押品相对短缺，影子银行体系的发展逐渐演变为杠杆不断累积的过程，推动了房地产等资产价格持续上涨，最终导致了泡沫破裂和市场崩盘。尽管美国试图通过影子银行模式来解决货币创造的弹性不足问题，但这一体系始终受限于抵押品的短缺，未能实现长期的金融稳定。

如果把稳定币看成另一种形式的影子银行，其发展同样存在金融稳定风险。2022年市场的剧烈波动已经提供了警示，而当前新一轮稳定币热潮将再次凸显此问题。

（三）后金融危机时期

2008年金融危机后，国际监管框架发生了深刻变化。巴塞尔协议III与美国《多德-弗兰克华尔街改革和消费者保护法》（Dodd-Frank Act）均强化了监管要求。新规强制金融机构（包括银行）必须持有足量的“高流动性安全资产”（Highly Liquid Safe Assets），主要指美国国债。

然而，在美国国债本已短缺的背景下，更严格的监管使情况雪上加霜，严重限制了金融机构（包括商业银行、投资银行等）资产负债表的扩张能力。这种约束甚至影响了某些基础金融理论的实际应用，如抛补利率平价（CIP）。CIP理论描述的是无风险套利下的市场均衡状态，其失效意味着，现实中存在的无风险套利机会，因安全资产短缺而无法得到有效利用。而当今稳定币的兴起也是在这一背景下，可能加剧市场的无效率（inefficiency）问题。

更进一步，我们也可以放眼世界，梳理一下国际货币体系的演变历程。

在最初的金本位时代中，各国货币的发行均以黄金为基础。在著名的“货币辩论”之后，由李嘉图奠定的理论基础使英国成为全球首个实行金本位的国家。美国则在1900年通过立法正式确立了金本位制度。

金本位，顾名思义，货币的价值由黄金直接支撑。然而，黄金的供应主要受到外生因素的制约，难以根据经济情况内生调节。凯恩斯曾形容这一制度为黄金的“镣铐”。随着大萧条的发生，金本位体制最终被废弃。二战后，世界建立了布雷顿森林体系：仅美元与黄金挂钩，而其他货币则与美元挂钩。这在一定程度上缓解了黄金供应不足的压力，但并未从根本上解决问题。最终，布雷顿森林体系也在1971年被尼克松宣布废除。

1973年后，世界进入“后布雷顿森林体系”时代。各国在这一体系中采取了不同的策略，但美元实际上仍然承担了国际主导货币的角色。美元的“抵押品”便是美国国债。观察各国央行的资产负债表可以发现，央行每持有一美元的美国国债，通常就对应着发行一美元的货币基础。因此，美元的价值与美国国债密切相关，国债成了美元的隐性抵押品。

然而，特里芬难题的核心——抵押品（黄金）短缺——并未根本解决。特里芬难题的现代版本便是美国国债的短缺问题，这一问题依然困扰着全球金融体系。米兰报告强调，美国国债的稀缺性推高了美元汇率，并最终对美国的贸易和制造业产生了负面影响，这正是特里芬难题的现代体现。

从短期来看，稳定币的兴起似乎在某种程度上有助于支撑美元。2022年俄乌冲突爆发后，全球美元储备有所下降，部分国家担心自己像俄罗斯那样，美元资产和美国国债会被美国政府冻结。如果稳定币得到大规模发展，势必导致全球对美国国债需求的激增，从而加剧国债的短缺，推动美元汇率的上升。

然而，从长期来看，美国的相对国力正在逐渐下降。二战期间，美国GDP占全球的比重极高，其国债最终的信用支撑来源于强大的税收能力。美国金融体系如同一个层层嵌套的结构，随着国力的相对减弱和税收增长的瓶颈，国债的发行将不可能无限制地扩张。过度发行国债，最终的结果要么是违约，要么是通货膨胀，这种刚性约束是无法绕过的。

综上所述，美元稳定币虽然眼下是热潮，但其内在的张力——无论是从美国国内还是国际逻辑看——都无法解决。

其根本原因在于：稳定币受制于安全资产的短缺。而这种短缺，又与美国国力、特别是相对实力的下降密不可分。21世纪显然是“亚洲的世纪”，中国、印度的崛起意味着极有可能全球GDP的60%-70%将集中在亚洲。因此，美国安全资产的短缺问题，只会日益严峻。

第三个问题，中国该如何选择？

中国有必要担心美元稳定币的热潮及其潜在影响吗？

从宏观层面来看，不必过度担忧。原因在于，以美国资产为基础的稳定币，其发展本身受制于内在矛盾，无法摆脱这一悖论，就像风筝被线拴在地面，无法飞得太远一样。

谈到中国以及未来的金融秩序，学界主要有两种观点：

第一种观点由查尔斯·P·金德尔伯格（Charles P. Kindleberger）教授代表。他认为，世界有一个主导货币（即单极体系）将更为稳定。其核心逻辑是：主导货币国就像是提供“公共产品”的国家——它不仅提供全球核心货币，还倾向于维护国际秩序，这样可以“内化外部性”（即主导国承担更多维持体系稳定的成本），从而促进全球的稳定。

金德尔伯格分析1929年大萧条时指出，当时的世界缺乏一个核心领导国（英国衰落，美国尚未接手），也没有真正的主权主导货币（当时只有黄金）。他认为，这导致了“无主的世界”（leaderless world），并将其视为金融体系不稳定的根源。因此，他主张，全球金融体系需要一个稳定且唯一的主导货币。从二战后至今，这个角色无疑由美元扮演。