【文|界面 袁颖琪】

曾多次表示没有上市需求的农夫山泉最终还是决定去港交所上市。这家主要生产“有点甜”矿泉水的公司融资规模不超过10亿美元，但上市后跻身千亿市值俱乐部是大概率事件。

我们仔细翻阅了农夫山泉向港交所提交的招股说明书，发现这家公司喜忧参半。

农夫山泉“不差钱”

农夫山泉成立于1996年，创始人钟睒睒持有87.4%的股份。公司主营业务贡献约95%的营业总收入，主要产品包括饮用水、茶饮料、功能饮料和果汁饮料，占营收比例分别为60%、13%、16%和10%。其中，饮用水和果汁饮料增长较快。

图片来源：招股书、界面新闻研究部

根据招股书，农夫山泉近三年来保持稳定增长。2017年到2019年的收益分别为174.91亿元、204.75亿元、240.21亿元，年复合增长率为17.2%。农夫山泉近三年实现净利润分别为33.85亿元、36.12亿元和49.54亿元，年复合增长率为21.0%。

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2019年，农夫山泉综合毛利率高达55.4%。主要得益于占比最大的饮用水产品60.2%的毛利率。其余品类如茶饮料、功能饮料和果汁饮料毛利率分别为59.7%、50.9%和34.7%。

净利来看，2019年农夫山泉净利率上升到22.8%，其中销售费用是三费中占比最大的。具体说，销售费用占营业收入24.2%，最主要的是运输费和广告费，分别为25.3亿、12.2亿元，占营业收入比分别为10.5%和5.1%。

现金方面，农夫山泉采用先款后货交易方式，账面应收账款极少。2017年至2019年，公司经营性现金净流入均大于当年净利润，尤其是2019年，经营性现金净流入高达87.3亿元。从2017年至2019年，账面结构性存款分别为20.4亿，36亿和2亿元。所获利息的平均利率为4.0%至4.9%之间。

2019年账面现金大幅减少是因为农夫山泉在上市前集中分红高达95亿元。其中，大股东分得82亿元。此前，农夫山泉虽然也有年度分红，但金额在2-3亿元间。而此次农夫山泉融资总额也不过10亿美元。可以肯定的是，农夫山泉并不是因为缺乏资金才选择上市。

上市后估值如何？

农夫山泉规模相当的矿泉水生产商——康师傅控股，已经在港股上市。2019年康师傅控股的饮品业务贡献营业收入397亿港元，大于农夫山泉的营业收入。但净利润只有37.2亿港元，远小于农夫山泉的49.5亿元。

目前，康师傅控股市值为772亿港元，对应2019年的市盈率约为20.8倍。以20倍市盈率估计，农夫山泉上市之后，总市值至少约1300亿港元。事实上，农夫山泉不论是从盈利能力还是成长性角度看，都优于康师傅控股，市场给予更高估值也有可能。

据招股书披露，饮用水市场目前仍处在快速发展阶段，按照尼尔森预测，未来五年，仍有望保持10%左右增长。相较于啤酒、调味品市场来说，饮用水市场空间更大。基于饮用水市场集中度较高的现状，长期看产生比百威亚太（1876.HK）、海天味业（603288.SH）市值更大的龙头也有可能。啤酒在港股市场平均市盈率估值为30-40倍。A股市场酱油、食醋的平均估值在40倍以上。据此，我们对农夫山泉的市值进行了预测。

图片来源：界面新闻研究部

农夫山泉的烦恼

尽管形势大好，农夫山泉也并非一片坦途。

首先，饮用水生意赖以生存的是水源地，农夫山泉长期增长面临的瓶颈，正是有限的水源地。根据相关法律规定，直接从自然资源（如江河、湖泊和地下水）取水的单位和个人需取得取水许可证并交纳水资源费。企业需按照经审批的年度取水计划取水。而且，矿泉水具有水资源和矿产资源的双重属性。生产矿泉水还应该依法申请采矿许可证。换句话说，水源地的稀缺性一方面帮助企业建立了较高的行业壁垒，另一方面又限制了企业扩大产能。可以想象，随着行业发展，未被开发的水源地已经越来越少。

农夫山泉近年来新获得的水源地情况并不乐观。目前，农夫山泉共有10个水源地。主要生产基地仍为2005年以前获得的浙江千岛湖、吉林长白山、湖北丹江口和广东万绿湖。而随着环保意识增强，农夫山泉近年来获得的水源地取水量则是越来越小，2019年新获得的水源地取水量仅为504千立方米/年。虽然农夫山泉目前拥有的水源地获批取水量远大于公司实际生产量，公司短期内不存在取水量不足的问题。但集中在浙江、广东、吉林和湖北水源地的产品也受到运输半径限制。

农夫山泉拥有的可生产矿泉水水源地较少，未来不利于产品升级。此外，农夫山泉饮用水平均吨价已经连续下降两年，公司解释称是因为单价较低的大包装饮用水销售增加。短期内，农夫山泉可能面临毛利率下降风险。

受国内水源地稀缺性限制，农夫山泉已经开始走向海外。农夫山泉已经收购新西兰瓶装水公司Otakiri Springs。招股书披露，农夫山泉未来还会寻找合适的并购标的。不过，海外市场相比中国市场更为成熟、成长空间有限。“走出去”的风险着实不小。

图片来源：招股书、界面新闻研究部

其次，农夫山泉还面临着“接班”问题。公司共有五名执行董事。其中，创始人钟睒睒目前担任公司董事长、总经理，持股达到87%。通过上市适当降低创始人持股比例，可以达到优化股权结构的效果，也可以降低决策风险。目前钟睒睒已经66岁，一直深度参与农夫山泉的经营。另一名执行董事、负责农夫山泉整体运营和生产的副总经理郭振也已经62岁。钟睒睒之子Zhong Shuzi目前是公司的非执行董事，并不参与日常经营。Zhong Shuzi 2014年加入集团，目前担任养生堂（农夫山泉控股公司）品牌中心总经理。

值得一提的是，在农夫山泉上市同时，创始人钟睒睒控股的另一家公司万泰生物（603392.SH）4月29日登陆A股主板，目前市值60亿元，还未打开涨停板。在2020年的胡润财富榜中，钟睒睒以141亿元上榜，随着上述两家公司上市，他的身价有望跻身富豪榜前五。