本文转自微信公号“科技说”（ID：kejishuo），文|老铁007。

拼多多在2018年真是风光无限，业内对其多冠以“颠覆者”标签，认为其主打的社交电商对原行业形态的一次重大冲击，加之在去年末，拼多多市值曾一度逼近京东，多方的示范性使得“跑步进入拼多多”成为电商从业者一大潮流。

随着2018年Q4和年度财报的披露，加之以往历史数据，对拼多多的判断也应该由单一表面的GMV、营收等维度进行更为深刻的剖析，以便对企业有更为清晰的认识。

货币化率到顶，对GMV考验刚刚开始

2018年拼多多总GMV为4716亿人民币，当期货币化率为2.8%，Q1货币化率为低点的2.1%，在过去的一年时间内，拼多多充分挖掘货币化率潜力，提高营收能力，全年总营收达到131.2亿。

对于以流量和佣金收入为主要变现方式的平台型电商，对其成长性判断应主要集中在：其一，货币化率增长空间；其二，实际交易量的增长水平。

2018全年拼多多货币化率为2.8%，但商家的实际运营负担则要高出此数据，原因在于：拼多多将所有订单（包括未支付以及退货）均统计在GMV中，甚至将用户充值为代表虚拟交易也统计在内，这在一定程度上对GMV进行了注水（虽然排除了10万以上大额订单），货币化率分母被放大，调低了实际水平。

参考行业其他企业，唯品会的GMV统计则从实物包裹出库算起（包括退货），阿里则不仅强调实物交易GMV，且将未支付和大额订单进行排除。

若用以上行业统一口径进行对比，拼多多2018年货币化率则会有与现在不同的表现。

那么，如何大致测算实际交易量呢？

我们建议引用“佣金”这一指标，2018年，拼多多对商家佣金收入为16亿元（费率为实际履约交易金额的0.6%），以此推测，全年实际履单交易量为2666亿，考虑到Q2和Q3拼多多对商家进行了一定的佣金补贴，Q4佣金增速明显提升，也说明当期佣金补贴基本停止，不妨将拼多多全年实际履单交易量估算在3000亿左右。

那么，若用此数据修正，拼多多2018全年货币化率应在4%左右，这已经是个很高数据。

2018财年，阿里零售共完成48200亿GMV，同期核心零售收入为1765亿，货币化率为3.6%，如此来看，拼多多对货币化率的挖掘要强于阿里，但亦可反映，拼多多商家的实际负担要高于同类企业。

那么拼多多货币化率究竟达到天花板水平了么？

此问题应该参考两大因素：其一，自身因素，拼多多商家相当比例为低单价、低毛利的非知名品牌，其大力扶持的C2M企业也属于此类，商家在平台之上的品牌溢价诉求较低，其投放基本以效果广告为主，这相当程度上会限制拼多多广告单价的增长空间；

其二，电商企业对商家减负已经成为一大趋势，如阿里曾向商家表态不再增加广告负担，货币化率也处于下降趋势，此外，唯品会、京东为代表的腾讯系企业，也都在进行不同的社交化转型方式，扩大流量池，降低商家成本，从外部环境看，拼多多也无太多货币化率增长空间。

既然货币化率空间有限，那么实际GMV的空间又如何呢？

建议引用市场费用这一指标，见下图

分季度市场费用情况和占营收比

2017年拼多多市场费用总量为13.4亿，2018全年则飙升至134亿，是上年的近10倍，在2018年分季度数据中，有大促618和双十一的Q2和Q4，市场费用对营收占比都超过100%水平，拼多多GMV对市场费用依赖并未减少。

此外，2018年GMV增速是上年的234%，远低于市场费用增速情况。

考虑到拼多多市场费用有大致有50%花费在品牌升级处，但即便如此，效果导向的市场费用增速也远高于GMV，市场费用对GMV的边际效应在削减。

于是，对GMV增速的问题可归纳为：拼多多是否会有维持对市场费用高企的投入，若答案肯定，这显然会拖累损益表的表现。

强亏损将会持续 稳定现金流是关键

分季度制作拼多多亏损和营收数据，见下图

以上数据整理自拼多多财报

Q2由于上市带来以股权奖励为主的管理费用激增，拖累当季盈利水平，排除此因素，亏损仍有放大之势，考虑到以其平台模式拥有75%左右毛利，研发等支出也都在10%以下，因此，市场费用关乎亏损扭转问题。

在前文讨论中，GMV的增长对市场费用投入依赖性提高，短期内，拼多多高亏损的状况不会有太大改变。

于是，对拼多多而言，就影响将现金流的稳定视为重要工作。

截至2018年末，拼多多现金及现金等价物共141亿，而Q3末，该数字为149亿，现金流为轻度流出态势。

在运营现金流这一指标，Q4共流入57.3亿元，高于上期的2.5亿，运营效果相当明显。

这意味着，在强亏损短期难以扭转之时，拼多多开始强化现金流运营能力。

通过资产负债表，其处理手段大致为：1.从商家应付款挖掘现金，2018年Q3，这一负债为108亿，而在年末，则为172，增加64亿，是现金流流入的主要来源；2.加大招商力度，保证金对现金流有很大补充，较之Q3，拼多多保证金共增加16亿，达到42亿的水平。

以上两种手段在现阶段均取得了理想成效，对缓解亏损态势中的现金压力起到了应有的作用，但以上两大方法由于都是从商家处要现金，这无疑会增加商家的资金成本，与货币化率结合，显然会加大商家负担。

如何平衡其中矛盾，是拼多多接下来尤其要注意的。

经过以上分析，拼多多虽高成长性这一事实并未有根本性改变改变，但随着交易总量的增加，其必然会进入调速换档期，长期动辄三位数的同比增长也是不现实的。那么对于拼多多而言，就必然要调和商家与平台之间的利益分配问题，这其中有货币化率亦有资本成本因素。

而与此同时，企业也要摆脱运营对市场费用的过分崇拜，社交红利既然理论上具有极大的杠杆效应，那么，就应该充分释放此潜能，否则就只停留在了概念口号上。

2019年，对企业减负成为主话题，这对拼多多将会是一场大考。