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中国房价到顶了吗?万科副总裁万字长文解析房市走向
关键字: 中国房价到顶了吗?万科副总裁万字长文解析房市走向中国房价未来走势房价走势图房价上涨房地产泡沫9月26日,微信公众号“香帅的金融江湖”发表了万科高级副总裁谭华杰所著的一篇万字长文——《从大周期到小周期的前夜——理解中国房地产价格的框架》。文中,谭华杰宏观分析了过去十多年中国房地产的走势。
文章指出,75%左右的城镇化率是一个国家经济发展一次性大周期的临界点,而中国目前的城镇化率是56%,还在高速增长期之内。除非未来几年房价出现过于猛烈的上涨,导致大周期终点提前出现,否则中国房价出现整体性崩盘大跌的可能性较低。
此外,作者亦表示,北京、上海两个城市的房屋需求会比纽约更加旺盛,但北京、上海的房屋供应能力却比不上纽约。纽约是全球房价的锚,房价超过纽约是风险的开始,房价大幅超过纽约则是泡沫加剧的开始,是逐步赶顶的信号。
以下为文章全文:
一、理解房地产价格的“大周期”和“小周期”
目前围绕中国房地产市场,有诸多无法达成共识的无效争论。一个很大的原因,是试图用“小周期”时代的逻辑去理解“大周期”阶段的问题。
在开始讨论之前,我们先要厘清一个问题——房地产是否真的存在周期?这取决于我们如何理解“周期”这个词语。如果按照“周期性函数”的数学定义(要求其震荡具有稳定或有序的规律性),可以肯定地说,迄今为止提出的所有房地产周期理论都无法通过实证检验。但如果我们根据“收敛定理”的定义,认为任何“可积且可导”的曲线,均可分解为谐波组合,那么一切连续波动的图形均具有周期性。因此,我们可以将房地产周期视作一种“景气循环”,有一定的规律可循,但进行基数性量化较为困难。
下面我们从国际比较的角度来看看,美国等发达国家的房价过去近百年来涨幅到底是多少?中国的房价涨幅与发达国家过去相比,到底算不算太大?
1.美国经验
在我们的视野范围内,目前尚未见任何经济体,有长达百年的可信、整体性、连续、电子化房价数据。相对来说,美国数据质量较高,但符合上述条件的数据,也只能追溯到1950 年。与中国不同,美国有每套总价数据和成交套数,但没有平米数据,而中国则是有平米数据,而没有套的数据。
下面两张图表分别描述从1950 年到2015年,美国住宅每套的均价和每年的价格涨幅:
从这两张图中可以读出一些信息:从美国房地产市场历史数据看,房价长期上涨、易涨难跌。在过去66 年,美国房产只在1970、1991-1992 和2008-2011 期间三次下跌,其他年份全部上涨。同时,也并没有发现明显的周期性规律。每次(房产地)景气循环的时长和幅度,并无统一的规律。
如果我们将房地产均价、消费物价、和名义GDP增速放在一起比较,可以得到以下这张图:
从这张图可以看出,从1950年到2015年,美国房价上涨24.8 倍,同期消费物价指数上涨9.95 倍,名义GDP 上升28.33 倍。也就是说,长期来看,美国房价跑赢CPI,但略输给名义GDP。另外一个有趣的观察就是,这三条曲线从未交叉,并保持基本类似的走势,也就是说,美国的房价、物价水平,和经济体的名义增长水平是同向变动,高度相关的。其中有一个非常重要的分界点,就是1980-1982 年左右。之前三条曲线都呈现总体上行态势,而之后则转向下行。这个点,就可以看作区分美国经济“大周期”和“小周期”阶段的分界点。
事实上,从历史数据看,几乎每个经济体都有一个类似的分界点。也就是说,每个经济体在其发展史上,几乎都有(且仅有)一个经济快速发展、房价持续快速上涨的“大周期”。在这个大周期结束后,则进入总体平缓、短期波动的“小周期”时代。
2.日本经验
与美国不同,日本没有全国房价的统计数据,但有地价数据。从下图可以看出,相对于美国,日本的这个分界点要锋利得多,在1990-1992年期间,日本开始从经济快速发展、房价持续快速上涨的“大周期”转入入总体平缓、短期波动的“小周期”时期。
从美日以及其他很多经济体的经验来看,从大周期转向小周期的原因主要是“城市化”。在城市化基本完成后,一般经济高速增长会结束,住房需求基本得到满足,新增住房需求减少,存量交易、二手交易成为不动产市场的主流。如果从定量分析来看,日本分界点(1992年)的城镇化率是77.6%,而美国分界点(1982 年)的城市化率是74%,非常接近(考虑到日本的最新城镇化率高于美国,二者之间的差异就更小),也就是说,75%左右的城镇化率是一个国家经济发展一次性大周期的临界点。因此,许多在小周期内有效的逻辑,对这么一个一次性的大周期阶段并不适用。
以日本1955-1974 年地价增速为例,这20年间日本地价基本年涨幅都超过10%,平均在20%左右,部分年份超过35%,远远超过了同期日本人均GDP、人均收入的增速。
为什么不动产价格增速可能在一定时间内远超经济、收入增速呢?原因有二。首先,在经济高速增长之前,房价往往有一个“唤醒期”,一开始国内居民不会意识到未来房价可能出现大幅增长,而导致房价涨幅低于经济增速,这些累积的落差,在之后都会被补齐。其次,在经济高速增长刚刚结束的时候,房价仍会保持惯性上行。(关于后一个因素,在下一段我们可以分析得更深入一点。)
第二个论述则是“房价收入比、房价租金比(租金收益率)有一定的稳定、合理区间”。
对于小周期阶段,这个逻辑基本是成立的。我们先来看房价租金比(租金收益率)。比如说,当不动产市场进入稳定阶段后,理论上,房价租金比(租金收益率)不会太高也不会太低。如果房价过高,导致房价租金比过高或者租金收益率过低,那么会产生两个市场反应:(1)出租房屋的供应方无法达到必要收益率,会售出房屋(增加房价市场的供应)、结束出租(减少租金市场的供应);(2)出租房屋的需求端,本来打算买房的家庭会觉得租房比买房划算,从而选择停止购房(减少房价市场的需求),转向租房(增加租金市场的需求)。反之亦然。这个矫正机制,会让房价租金比(租金收益率)保持在相对平稳的水平上。
从下图可以看出,从1998到2008年,日本东京地价继续下跌了30%多,但房价租金比则始终保持稳定。同样的,从1982年到2015年,美国新房价格涨幅有频繁变动,但租金收益率却相当稳定。
但是,这一规律在大周期阶段并不适用。以日本为例:在1970-1997年期间,日本房价租金比指数在100到200之间,有接近一倍的变动幅度。其变动方向,与地价指数基本保持一致。
理解了房价租金比(租金收益率)变动规律的,我们就能理解房价收入比,也是同样的逻辑。很多人将“房价收入比”作为衡量一个地区房价是否合理的最好指标,这个理解是有问题的。
首先,房价收入比并不是一个经济学指标,或者不动产市场指标,而是一个社会学指标,可理解为“购房痛苦指数”。房价收入比越高,意味着城市居民要获得一套自有住房就越困难,需要在其他方面做出的牺牲就越大。
其次,房价收入比和房价租金比是类似指标。租房是一种消费,家庭收入中可用于租房的比例是有合理上限的。预算约束会使得收入对租金构成有效限制。因此,房价租金比越高,一般房价收入比也就越高。这两个指标是重复的。
再次,从数据质量来看,房价收入比远不如房价租金比。房价的测量对象是房屋,而收入的测量对象是家庭。由于房屋的面积、质素有很大的差别,使得统计房价收入比较为困难。而房价租金比的测量对象,分子分母都是房屋,基本可以过滤掉房型的差异。因此,如果能够观察房价租金比,就没有必要去观察房价收入比。
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- 责任编辑:李泠
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